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封闭式基金论文范文第1篇
[关键词] 情绪 制度 封闭式基金折价
“封闭式基金折价”即封闭式基金以低于每股资产净值的价格在市场交易。在国外,封闭式基金在上市以后的绝大多数时间里是以折价的方式进行交易的,尽管封闭式基金有时也会以高于净资产的现值的价格进行转让,但近些年,它们通常是以低于该值的10%～20%的比例折价转让 。在国内,封闭式基金的交易同样存在这折价销售的现象。去除2006年～2008年到期的基金,笔者对其余的13只沪市封闭式基金的折价问题进行了研究,发现从2003年6月至今,封闭式基金上市以后的折价率通常在20%～40%,且波动性和波动的同步性现象比较明显。本文在学习借鉴国内外现有的研究成果的基础上,试图对我国的封闭式基金的折价现象做出较为完整的解答。
一、研究现状综述
金融行业中,封闭式基金折价现象一直是困扰实务界与理论界的难解之谜。“封闭式基金之谜”(closed fund puzzle),从封闭式基金的全过程来看,有四个重要方面构成:
发行溢价:发起人最初向投资人募集封闭式基金并用其购买证券时,其溢价幅度大约为10%。
折价交易:尽管开始溢价发行,但封闭式基金开始交易的120天内,其交易价格便逐渐以平均大于10%的比例折价销售。之后,折价买卖成为经常现象。
折价率随时间波动(以下简称“折价波动”):封闭是基金的折价率不同时期有很大的不同。
清算或转为开放式基金时折价降低:当宣布基金解体时,基金折价幅度减少。直到最终清算或转为开放式基金前,基金仍会维持一个小幅折价。
目前,对封闭式基金折价之谜的理论解释主要分为两类:一类传统经济学分析框架,以投资者完全理性为基础,分别从成本、非流动性资产、应缴资本利得税等角度解释封闭式基金折价的成因;另一类则从投资者有限理性的角度对封闭式基金折价之谜进行解释,其中最具代表性的就是Lee, Shleifer等提出的投资者情绪理论(investor sentiment)。
1.封闭式基金之谜的理性解释
(1)成本论:基金管理成本过高或者对基金持有的投资组合的管理低于预期值引起基金折价交易。业绩预期理论认为基金业绩表现差,折价率会上升。但LST)的研究发现折价率大的基金通常会比折价率低的基金的表现更好。国内张俊喜和张华、顾娟、刘煜辉和熊鹏、杜书明和张新的实证结果也与业绩预期理论相反。
(2)非流动性资产:基金出售所持有的证券时会引起证券价格的下降,使所实现的资产少于公布的资产净值。中国的封闭式基金全部投资于流通性良好的股票和债券,国内股票的换手率远高于国外市场,如上交易所1999年～2005年的平均年换手率为365%,而整个20世纪90年代纽约、伦敦和东京股票市场的年换手率在50%到70%之间。因此,非流动性资产理论不可能支持高达30%的折价。
(3)应缴资本利得税论:封闭式基金报告的净资产现值未反映应缴的资本利得税,如果基金卖出持有的资产后就必须缴付这一税额。但目前为止,国内一直尚未开征资本利得税。
2.封闭式基金之谜的有限理性解释
投资者情绪理论:(1)情绪极度乐观时,基金会溢价发行;(2)投资者持有基金的风险包括基金持有的证券组合固有的风险和噪音投资者情绪变化带来的风险,比直接投资于基金所拥有的资产组合的风险要高,导致长期折价交易;(3)情绪是变化的,故折价水平是时变的;(4)随存续期快结束,情绪风险逐渐消失,折价程度会大幅减少甚至消失。
二、研究框架
对于上述的“封闭式基金之谜”,本文仅研究第二和第三方面,即:发行后长期折价交易和折价波动。目前对于“封闭式基金之谜”的研究,大都遵循如下思路:比较封闭式基金与其标的资产的差异,并考虑这种差异对投资者投资决策和最终定价的影响。这些理论的解释都是相对封闭地研究封闭式基金自身,而忽略了处于同一个大环境下的其他金融资产――尤其是开放式基金的影响。下面,本文将从整个金融市场的角度对上述问题进行研究。
1.折价波动的解释
行为金融学认为投资者是不完全理性的,每一个人在面对复杂的情景与问题时,都会采取捷径或应用部分信息进行处理,处理的过程中会或多或少的受到情绪的影响。投资者的情绪会互相影响,同样或相似的情绪则会影响多种基金和资产,因而封闭式基金的波动具有同步性。我国作为新兴市场,国内证券市场的制度不够完善(如无卖空机制导致无法套利、股权分置等),上市公司的治理结构问题严重、基金等相对理性的机构占GDP的比例低,特别是市场中充斥着噪音交易者,以及前文提到的高换手率等。这种情况下,投资者情绪较发达国家市场相比对市场的影响应更为明显,市场的同步性也应较强。
为了检验上述推断,笔者选取了沪市的13只封闭式基金,对其折价率进行了相关性检验,首先计算封闭式基金折价率:
(区间)折/溢价率(DISC)=(基金价格-单位净值)/单位净值
其中,基金价格为区间末交易日的收盘价,单位净值为区间末交易日的单位净值。折价率为负,溢价率为正。
结果如表1,在选取的时间区间内,基金折价率的关联性非常明显,平均在0.9以上,相关程度明显超过了美国数据。这说明在我国封闭式基金的折价率变动的同步性非常明显,验证了投资者情绪理论解释折价波动的合理性。
2.长期折价交易的解释
国内的很多学者倾向于用LST的投资者情绪理论来解释封闭式基金上市后长期折价交易的现象,如伍燕然、韩立岩。根据之前学者的研究,本文首先考察折价率变化量和上证指数周收益率的相关性。其中数据处理如下:
封闭式基金折价率变化量:。其中,表示基金i在时刻t的折价率相对上一期的变化量,DISCit表示基金i在时刻t的折价率。
结果如表2,可以看出大多数基金折价的变化与市场指数的变化具有一定的同步性,但是不如封闭式基金间的相关性显著。
然后用一元回归模型()检验市场收益率和基金折价变化之间的关系,数据处理如下:
封闭式基金价值加权折价率:。其中VWDt表示价值加权折价率,表示权重,NAVit基金i在期末t的资产净值,nt表示在期末t参与计算的基金数量,DISCit表示基金i在期末t的折价率。
封闭式基金价值加权折价率变化量为:。
先对结果VWDt和周收益率做平稳性检验,检验结果显示数据平稳,然后对其进行一元回归,结果如表3。封闭式基金价值加权折价率变化量对市场收益率的解释效果为正,且t值显著,说明情绪同步显著地影响指数收益,即影响整体证券市场,封闭基金市场作为证券市场的一部分也会受情绪影响。封闭式基金和证券市场也具有一定的同步性,当封闭式基金折价变化1个单位时,会有大约0.27个单位反映在市场周收益率上。
如前文所述,LST的投资者情绪理论对解释折价波动和波动的同步性方面效果较好;但是,由于VWD的系数较小,说明投资者情绪对长期折价的解释作用较弱。与国外市场不同,中国市场的投资者情绪对折价长期支撑作用不明显。
因为LST使用情绪理论解释此现象的一个重要前提:封闭式基金的投资者大多为噪音交易者。他们在研究中发现美国市场上新的封闭式基金发行的3个季度后,机构只持有少于5%的份额,并以此作为基础把个人投资者作为噪音投资者,噪音投资投资者心态的随机变化产生了投资封闭式基金的额外风险。作为风险补偿,封闭式基金的交易价格降低造成了长期的折价交易。但是,LST情绪理论的这一应用前提在国内目前并不存在。笔者研究发现,国内封闭式基金的机构投资者大都不少于35%。如表4,从2003年6月至2007年6月,上述13只基金里前10位投资者份额的总和占基金的30%～40%,而且,这些投资者多为保险公司等金融机构。国内封闭式基金中机构投资者所占的份额大大高于美国封闭式基金市场,直接把适用于美国的投资者情绪理论套用到中国基金市场显然是不合适的。
有学者对LST的情绪理论进行了改进,把情绪因素引入对机构投资者的分析,如:伍燕然、韩立岩,Bleaney&Smith。但是不能简单的把机构投资者也作为噪音投资者,笔者不否认投资者情绪理论对封闭式基金长期折价交易的解释作用,但并非主要部分。
我们把对封闭式基金研究的视角扩大到整个证券市场,特别式开放式基金市场。中国的基金均为契约式基金,与封闭式基金相比,开放式基金除了比前者多了一种流动性――“随时赎回权”(封闭式基金只能到期赎回、清算或者“封转开”),其余在证券组合投资和管理方面基本相同,二者可以看作是不完全替代商品。流动性是有价值的,而封闭式基金不可赎回只能转让交易,因此,为了补偿这种流动性的损失,封闭式基金的交易价格低于其单位净值,产生了折价交易。同时,由于现有制度长期保证开放式基金可以按照单位净值申购或赎回,这就解释了封闭式基金折价交易的长期性。因此,封闭式基金的长期折价交易实际上是两种制度相互博弈的结果。
三、结论
本文从整个证券市场角度出发,解释了封闭式基金折价的波动性和长期性。认为在中国这种发展中的金融市场,市场制度和投资者均未成熟,与国外相比具有很大的不同,国外理论无法直接套用解释中国基金市场上封闭式基金折价问题。通过分析发现,封闭式基金折价的波动性及波动的同步性用投资者情绪理论解释效果较好;而折价的长期性则从封闭式基金制度与开放式基金制度二者博弈的角度解释为佳。
参考文献:
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封闭式基金论文范文第2篇
关键词:封闭式基金;折价;投资价值
1 文献综述
1.1 传统金融理论解释
对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。
(1)成本理论。
即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。kumar和noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。
(2)资本利得税理论。
美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。
(3)流动性缺陷理论。
流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。malkiel (1977) 与lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。
(4)业绩预期理论。
该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。
1.2 行为金融学解释
在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。
(1)噪声理论。
delong、shleifer、summers、waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即dssw模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的
噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。
(2)投资者情绪理论。
zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。lee et al1 (1991)沿用dssw的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。
2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析
同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。
(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。
(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[jp]
(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。
3 我国封闭式基金投资价值分析
结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。
(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。
(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会
选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。
(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。
4 结论和建议
相对西方封闭式基金的历史,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断发展,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。
首先,只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场,更加有效、健全的基金市场,我们才有可能真正地解开这个谜团。其次,要改变封闭式基金越来越边缘化的境地,减少证券市场的信息不对称程度,降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系,增加基金的品种,增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利,一方面降低基金单位净值,另一方面,通过套利实现基金价格的理性均衡。
参考文献
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封闭式基金论文范文第3篇
关键词：封闭式基金；生存偏差效应；Fama-French三因子模型；Carhart四因子模型
中图分类号：17830 文献标识码：A 文章编号：1001―6260(2010)01-0076-08
一、引言及文献回顾
证券投资基金近几年在我国得到了飞速发展，已经成为我国资本市场上重要的机构投资者和促进市场稳定与健康发展的重要工具。截至2008年底，我国证券投资基金总数已超过400只。我国基金投资者一般根据历史绩效来选择基金进行投资，这种投资策略有效的前提是基金绩效显著且具有持续性，历史绩效能对基金未来业绩进行预测。但是，如果因为某种原因导致基金绩效度量本身存在偏差，那么这种投资策略可能无效。因此，对我国证券投资基金的真实绩效进行深入研究具有重要意义。
由于种种原因，部分基金可能退市、被合并或被分拆，从样本期末时刻来看，这些基金要么没有数据(或数据太少)，要么数据口径与存活基金不一致。在基金绩效研究中，如果所选择的样本只包含生存基金而不考虑退市(被合并或被分拆的)基金，那么这可能导致基金绩效的错误估计和虚假的基金绩效持续性，这种效应就是国外基金市场中的“生存偏差效应”。
Grinblatt等(1989)使用美国基金的季度数据对有生存偏差和没有生存偏差的两个样本进行了比较，发现年收益率相差0.4％；Carhart等(2002)认为生存偏差效应要更大一些，生存基金样本和全部基金样本之间的年收益率相差0.8％；Deaves(2004)认为生存偏差效应大致为1～270个基点；Rohleder等(2008)认为不同的生存基金定义本身也会导致生存偏差估计结果出现差异；Brown等(1992)认为生存偏差效应会导致虚假的基金绩效持续性。
2000-2008年，我国有23只封闭式基金因为存续到期而退市，占封闭式基金总数的40.35％。国内已有部分学者对我国封闭式基金绩效及相关问题进行过研究，如谷伟等(2007)，但对封闭式基金绩效评价中可能存在的生存偏差效应进行研究的文献还很少。史仕新等(2008)对此进行了简单讨论，使用“等权重方法”来计算生存偏差，但没有考虑我国退市封闭式基金盘小、有“封转开”预期和良好绩效的特点，也没有考虑存活封闭式基金盘大和绩效易受加权方法影响的现实，因此所得出的结论可能存在一定的偏误。本文在Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型的基础上，选取57只封闭式基金的数据来对我国封闭式基金的生存偏差效应问题进行考察，从退市基金绩效、生存基金定义和加权方法等视角对生存偏差产生的原因进行深入分析。
二、基金绩效和生存偏差的度量
(一)基金绩效度量模型
在现有的基金绩效研究中，一般使用Fama-French三因子模型或Carhart四因子模型来度量基金绩效，Fama等(1993)认为规模因子和价值因子有助于解释资产的横截面收益，而Carhart(1997)则认为动量因子有助于解释金融资产的收益。此外，平均超额收益和Jensen两个绩效度量指标虽简单实用，但误差较大。为了得到更为稳健的结论，本文同时使用四个线性因子定价模型对基金绩效进行度量。这些线性因子定价模型的具体形式如下：
其中，rpt是基金(或基金组合)p在第t期的收益率，rft是根据当期的一年期存款利率折算而得到的无风险利率，MKTt是市场收益率减去无风险利率后的市场超额收益率。SMBt、HMLt和MOMt分别代表规模因子、价值因子和动量因子。四个线性因子定价模型所度量的基金绩效分别是平均超额收益仅、[ensen α、Fama-French α和Carhart α。若α显著大于零，那么基金具有优良绩效；反之，绩效比较糟糕。
(二)生存基金和生存偏差
在现有研究中，有两种“生存基金”定义：一种是将样本期内一直存活的基金，即有完整样本数据的基金定义为生存基金；另一种是将样本期末存活的基金定义为生存基金。前一种定义主要是为了数据整齐，便于计量分析，后一种定义在前一种定义的基础上考虑了“数据不完整但样本期末时刻存活”的基金。为了更为全面地考察我国封闭式基金的生存偏差效应问题，本文针对两种定义同时进行分析。
在本文中，完整数据基金组合包含那些在样本期内一直存活的基金，样本期末存活基金组合包含那些在样本期末时刻存活的基金，它们代表的是忽略退市基金的有偏组合。全部基金组合由样本期内所有基金组成，包括已经退市的基金，它代表的是无偏组合。生存偏差定义为有偏组合与无偏组合之间的绩效之差。如果有偏组合的绩效高于无偏组合的绩效差异，那么我们说生存偏差效应为正，忽略退市基金会导致基金绩效的高估。如果有偏组合的绩效低于无偏组合的绩效，那么生存偏差效应为负，忽略退市基金会导致基金绩效的低估。由于现有退市的封闭式基金基本上是小盘基金，基金规模与基金绩效之间具有一定的相关性，各个基金组合中基金的权重可能会对基金组合的绩效产生影响，因此本文同时使用等权重和市值加权两种方法来考察各个基金组合之间的绩效差异。
二、实证分析
(一)样本和数据
本文选用2000-2008年期间57只封闭式基金的数据来考察我国封闭式基金的生存偏差效应问题，共有23只封闭式基金在样本期中由于种种原因退市。将57只基金划分为生存基金样本和退市基金样本，所有基金则组成全部基金样本。计算Fama-French三因子模型和Carha~四因子模型中规模因子、价值因子和动量因子所需要的沪深A股股票数据和封闭式基金的相关数据都来自于CSMAR数据库，计算国债市场收益的相关数据来自于中信标普指数数据库。基金收益率的计算应使用周度复权净值数据，但由于数据的可获得性和数据口径统一等问题，本文使用周度累计净值数据来计算封闭式基金的收益率。为了分析不同“加权方法”对封闭式基金生存偏差计算的影响，本文用基金市值来表示封闭式基金的规模。③市场收益率数据由沪深A股所有上市公司股票价值加权的收益率和中信标普国债指数的收益率加权平均得到，具体权重是沪深A股所有上市公司股票价值加权收益率占80％，中信标普
国债指数收益率占20％。④无风险资产的收益率使用的是一年期存款利率，按照一年52周将其转化为周度数据(张庆君，2007)。数据来自于中国人民银行网站。数据的整理和分析过程在Eviews 5.0和Matlab(R2007a)中完成。
(二)规模因子、价值因子和动量因子的计算
1 账面市值比和规模的定义
度量账面市值比(Book-to-market，简称BM)有多种方法，考虑到中国独特的股权结构，为客观反映上市公司BM的特有含义，通常以t-1年年末每股权益与t-1年年末收盘价的比值来度量年度BM的高低。本文使用t-1年年末的流通市值来度量t年度的规模(sIZE)大小。
2 规模因子(sMB)和价值因子(HML)的计算
根据1999年末至2007年末上市公司流通市值的中位数将所有股票分为小规模股票组合(s)和大规模股票组合(B)，根据各年年末上市公司的BM值将股票分为低(L)、中(M)和高(L)三个组合，比例分别是30％、40％和30％。这就将股票按照流通市值和BM值独立分组，交叉形成六个组合，即sL、SM、SH、BL、BM、BH组合。计算t年每周每个投资组合价值加权的周度收益率。⑤
利用已经构造的六个投资组合价值加权的周度收益率数据来计算规模因子(sMB)和价值因子(HML)，具体方法如下：
SMB=(rSLL+rSM+rSH)／3-(rBL+rBM+rBH)／3
HML=(rSH+rBH)／2-(rSL+rBL)／2
其中：SMB表示剔除“账面市值比”因素后，小“规模”组合与大“规模”组合的收益率差；HML表示剔除“规模”因素后，高“账面市值比”组合与低“账面市值比”组合的收益率差。
3 动量因子(MOM)的计算
根据1999年12月27日至2008年12月28日沪深A股所有股票的周度数据来计算动量因子。将形成期设定为3周，将持有期设定为1周。也就是说，根据过去3周的收益，从高到低将所有股票进行排序，将收益最高的30％股票定义为赢家组合，将收益最低的30％股票定义为输家组合，再使用等权重方法计算赢家组合和输家组合在这一周的加权收益。每周重复上述操作，由此得到赢家组合收益序列和输家组合收益序列，两者之差就是动量因子序列。
(三)我国封闭式基金的特征分析
1 退市封闭式基金占有较大的比例
2001-2008年，退市封闭式基金共有23只，占封闭式基金总数的40.35％，仅2007年一年就有19只封闭式基金退市。数据完整的封闭式基金共有19只，占封闭式基金总数的33.33％。期末存活但数据不完整的封闭式基金共有15只，占封闭式基金总数的26.32％。我国退市封闭式基金在封闭式基金整体中占有较大比例，忽视退市基金可能导致显著的生存偏差效应。
2.退市基金盘小、“封转开”预期与良好绩效表现
我国已退市的封闭式基金基本上是小盘基金，而小盘基金的折价率比大盘基金低、盘小、易聚集市场人气，属于基金中容易被迫捧和炒作的品种，这样的供求关系似乎决定了投资小盘封闭式基金的收益要高于大盘封闭式基金。此外，我国多数封闭式基金在退市时选择了“封转开”，封闭式基金在存续期到期前的“封转开”预期使得它们受到市场的追捧。②因此，退市封闭式基金的绩效可能高于生存基金的绩效，这可能是我国封闭式基金行业与其他国家不一样的地方。
表1对我国封闭式基金规模与收益之间的关系进行了分析。根据样本期内各基金的平均规模大小将所有封闭式基金分为五组，计算各个基金组合的超额收益，以此来考察封闭式基金规模与收益之间的关系。表1也给出了三个基金组合在每个五分位分组中所占的比例。由表中数据可以看出，规模最小基金组合的超额收益在五个组合中是最高的，其次是规模第三小的基金组合。已经退市的封闭式基金基本上是小盘基金，在五分位分组中位于规模最小的几个组中，其中65.22％的退市基金绩效在所有封闭式基金中是最高的。
3 存活基金盘大、绩效易受加权方法影响
完整数据基金组合中的封闭式基金基本上都是大盘基金，样本期末存活但数据不完整基金组合中的封闭式基金规模分布较均匀，而大盘基金在流动性等方面具有较大的劣势，绩效往往低于中小规模基金，因此“完整数据基金组合”与“样本期末存活基金组合”之间可能存在显著的绩效差异，这会导致根据不同生存基金定义所得到的生存偏差估计结果不一致。
此外，规模最大五分位基金组合的超额收益受加权方法的影响较大，市值加权比等权重加权所得的超额收益每周小4.2个基点(每年相差2.50％)，可能的原因是大盘基金绩效较差，用市值进行加权时权重增大，从而五分位基金组合的绩效低于使用等权重方法时的绩效。因此，加权方法的选择对基金组合的绩效有一定的影响，这在另外几个五分位基金组合中也有所体现。
(四)我国封闭式基金的生存偏差效应
表2给出了用等权重方法和市值加权方法所得到的完整数据基金组合、样本期末存活基金组合和退市基金组合的绩效。由表中数据可以看出，无论是用平均超额收益α、Jensen oL、Fama-French α，还是用Carhartα作为绩效度量指标，退市基金组合的绩效都高于完整数据基金组合和样本期末存活基金组合的绩效，使用不同加权方法所得到的结论相同。可能的原因是，我国封闭式基金存续期到期后的“封转开”预期导致这些基金在退市前有着较好的绩效表现；退市的封闭式基金以小盘基金为主，小盘基金在流动性等方面具有一定优势，因此退市基金组合有较好的绩效表现。
封闭式基金论文范文第4篇
摘要：文章对封闭式基金和开放式基金进行了深度的对比研究，在定性和定量对比分析的基础上，提出了封闭式基金比开放式基金更有投资价值的观点，对普通居民的基金投资有较大的指导作用。
一、封闭式基金和开放式基金的定义
证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。
按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金；第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限；第三，按基金合同的约定进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式，全部转型为开放式基金。
开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式基金来说是必需的。
二、封闭式基金和开放式基金性质对比分析
1.期限不同。封闭式基金有固定的期限，存续期通常在5年以上，一般为10年到15年时间，经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回后基金份额规模低于法律规定的最低规模，开放式基金会被要求清盘。
2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模随之增加或减少。
3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证券交易场所出售给第三者，其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束一段时间后，可随时向基金管理人或其机构提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金不上市交易，开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其机构之间进行。
4.基金份额的交易价格计算标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价格受市场供求关系的影响，常出现折价交易现象，其价格并不必然反映单位基金份额的净资产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是单位份额净资产值加一定比例的购买费，赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费，其交易价格不受市场供求影响。
5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产值，而开放式基金一般是每个交易日连续公布。
6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资者随时赎回变现，所募集的资金不能全部用来进行投资，更不能把全部资金用于长期投资，必需保持基金资产的流动性，在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。
三、封闭式基金和开放式基金特征对比分析
封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具，它们都具有集合投资、分散风险、专家理财的特点，但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明显区别的：
1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易，和股票的买卖交易不同，封闭式基金的交易无需缴纳印花税，只需缴纳最高0.3％的交易佣金，进出一个来回最高只需支付0.6％的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的，一般情况下开放式基金的申购需要缴纳1.5％的申购手续费，开放式基金的赎回需要缴纳0.5％的赎回手续费，申购、赎回一个来回投资者需要支付2％的交易成本。由此可见，封闭式基金的交易成本明显低于开放式基金。
2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行T＋1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金，基金份额当晚过户到投资者账户，次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基金其成交金额虽然次日才能提现，但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后T+2日入账，即当日申购某只开放式基金，申购日后的第2日其份额才能入账，其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金，其资金到账时间也比较迟，一般需要4～7个工作日。由此可见，封闭式基金份额入账的时间和资金到账的时间明显快于开放式基金，其流动性明显更强一些。
3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同，封闭式基金至少要保证20％的债券投资比例，其投资股票的比例最高只能达到80％。而一般开放式基金的基金合同规定，开放式基金只需要保证5％的债券投资比例，其投资股票的比例最高可以达到95％。股票是高风险的投资工具，股票的投资比例越高，投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低，其投资风险也略低于开放式基金。四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析
由于封闭式基金的股票投资比例略低，从理论上来讲，封闭式基金的投资收益要逊色于开放式基金。但是由于受诸多因素的影响，封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证券市场，封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式，如果投资者以折价的价格买入封闭式基金，然后一直持有到期，封闭式基金的投资者可自然获取交易价格向其净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益，封闭式基金的投资收益可以和开放式基金相媲美。
笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析，该实证分析建立在以下假设基础上：（1）封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日；（2）封闭式基金和开放式基金的投资都是长期投资，即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换日；（3）由于封闭式基金是股票型基金，所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开放式基金的收益率进行对比；（4）不考虑封闭式基金的交易手续费，也不考虑开放式基金的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下：
1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基金，19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金裕元、基金金鼎之外，其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的，因为这两只基金的封转开没有先例可循，它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低，较低的股票仓位直接导致了较低的投资收益率。
2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日（封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期，一般按封闭式基金的单位净资产值转换，如当天单位净值为3.6690元，1份封闭式基金可转换为3.6690份开放式基金），19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外，其余17只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。
3.总体来看，随着时间的延续，封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率。比如：基金兴业2006年8月8日终止上市时，其投资收益率30.69％，低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点；基金普华2007年4月24日终止上市时，其投资收益率251.49％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分点；等到基金兴安2007年11月21日终止上市时，其投资收益率414.07％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率151个百分点，封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差距越拉越大。
4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77％，持有至退市日的平均收益率为234.46％，封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点，虽然这里面有12个百分点要归功于大盘的上涨（同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分点），但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归，因为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。
综上所述，封闭式基金和开放式基金相比，其交易成本低，流动性强，风险低，由于封闭式基金折价的存在，长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益，还可以获取其价格向其净资产值回归的收益，其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益，所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者投资。
参考文献：
1.中国证券业协会.证券市场基础知识.中国财政经济出版社，2007
封闭式基金论文范文第5篇
[关键词]股票型基金 风险价值VaR GARCH模型
一、理论模型
用数学表达式可以将其表示为：Prob(Ap>VaR)＝1－C。其中Ap为该金融资产在持续期At内的损失，VaR为置信水平c下处于风险中的价值。
令p0为资产组合的初始价值，R是持有期内的投资回报率，持有期期末金融资产组合的价值可以表示为P＝P0(1+R)。其中，令R的期望回报和波动性分别为μ和σ。如果在某一置信水平c下，金融资产的最低价值为P*P0(1+R*)，则根据VaR值定义，相对于证券组合价值期望回报的VaR可以表示为：
VaR＝E(P)－P*＝－P0(R*－μ)
通常情况下，金融资产的价格数据并不服从正态分布，而是呈现非正态的“尖峰厚尾”的分布特征。利用GARCH(1，1)模型计算出条件方差后，使用公式来估算股票型基金的VaR值。本文采用95％的置信度，因此Zα＝1.645，持有期选择一个交易日。
二、实证分析
1、样本数据的选取
本文选择10只股票型基金作为研究样本，其中5只是开放式的股票型基金，另外5只是封闭式的股票型基金样本时间范围是2007年8月1日到2009年6月17日，总共448个样本数据，基金的日收益率计算公式为：RtIn(Yt／Yt-1)。其中，Yt为第t日的累计净值。
2、数据的基本分析
10只基金收益率均值有正有负，但标准差都较大，这说明基金收益率的变化剧烈。分析证明，这两只基金收益率呈现出非正态的“尖峰厚尾”分布特征，因此本文使用GARCH模型来对10只基金的VaR值进行测算具有合理性。
由于已经对样本基金的复权日净值作了对数差分，那么日净值的对数收益应该不存在单位根。下面运用Eviews6.0对10只样本基金的日净值对数收益序列进行ADF单位根检验，包括截距项而不含趋势项，选择AIC准则来自动选择滞后阶数，通过分析发现，统计量的绝对值均大于1％标准下的临界值的绝对值。因此，可以判定收益率时间序列在1％标准下是显著平稳的。进行自相关检验，我们发现一直到滞后10阶的值都小于5％显著性水平的临界值，也就是对应值远大于0.05的显著性水平，所以不能拒绝自相关函数值为零的假设。因此，可以断定我们选取的这10只股票型基金的日收益率序列相关性并不显著。
3、基于GARCH模型的VaR值的计算
对10只开放式和封闭式股票型样本基金进行平稳性检验和自相关检验后，可以知道这10只基金日收益率序列都是平稳的，且序列是不相关的。
我们对得到的10只基金日收益率数据，应用EViews6.0统计软件，计算出每只基金GARCH(1，1)模型的条件均值方程和条件方差方程的相关参数，根据所计算的数据可以得到，这10只基金的滞后系数β几乎都大于0.8，回报系数α几乎都小于0.2，而且这些系数在统计上都均有显著性。同时，各只基金的αi+βi
证明了模型的合理性之后，针对每只基金的GARCH(1，1)模型，利用Eviews6.0，可以生成GARCH方差序列，开方后得到σit序列，利用公式，可以计算出10只基金的VaR序列值，分别求平均数，可以得出开放式和封闭式股票型基金的VaR均值，再分别求5只开放式股票型基金和5只封闭式股票型基金的VaR均值的平均数，得到VaR(开放式)＝0.0270，VaR(封闭式)＝O.0290。
三、结论
通过以上研究，可以得出以下结论：
由于基金规模、存续期等主要因素的差异，形成了基金两种不同的运作方式。开放式基金与封闭式基金的组织、运作形式的选择对基金风险的影响是比较显著的。
利用GARCH模型计算出各只基金的VaR均值后，结果发现不同运作方式的基金的VaR值在95％的置信度下是存在差异的，5只开放式股票型基金的平均VaR值略小于5只封闭式股票型基金的平均VaR值，并且开放式基金的标准差比封闭式基金的也明显小得多。分析其原因，由于封闭式基金具有较大的委托问题；而在开放式基金中，基金投资委托中的权益义务关系更为明晰化，很大程度上能避免由于基金经理人的违规操作或过失给投资者带来的损失。在我国目前的环境下，封闭式基金仍有发展的空间和存在的意义，但有必要对不良的封闭式基金进行改造和规范，进一步完善市场监督机制，从而更好的促进我国基金业的健康发展。
最后，需要指出的是，VaR除了可以解释市场风险外，还能用来分析流动性风险。但是无法用VaR来解释操作风险、政策风险等。
参考文献
[1]王春峰．金融市场风险管理[M]．天津：天津大学出版社．2001．
[2]高铁梅．计量经济分析方法与建模[M]．北京：清华大学出版社．2006．
[3]JOrlOn P．Risk：measuring the risk in Value at Risk[J]．FinancialAnalysts Journal．1996．Dec／Nov：47～56．
