- A+
资本回报率范文第1篇
针对中国的资本回报率，一派观点
认为，近年我国工业资本回报率
快速增长，这一现象对理解我国经济成长具有重要意义。另一派观点强调，相关统计数据高估了资本回报率，认为我国经济并未改变投资驱动和低利润增长模式。
从经济分析角度看，判断投资增长是否具有经济合理性，需要结合观察资本回报率等微观指标变动加以辨识评估。我们在深入分析相关数据和其他有关经验证据基础上，第一次估测我国工业企业九个资本回报率指标，并对度量结果相关问题提出系统考察，有以下几点初步发现。
晚近时期，我国工业资本回报率强劲增长。经过对数据的仔细分析，晚近时期，我国工业资本回报率发生了真实而非虚构的强劲增长。1998～2005年间，九个资本回报率系列指标以很高的统计相关性同时增长。以权益作为资本存量计算，净资产净利润率从1998年的2.2%上升到2005年的12.6%，税前利润率从3.7%上升到14.4%，总回报率从6.8%上升到17.8%。以资产作为资本存量计算，总资产净利润率从1998年0.8%上升到2005年5.3%，税前利润率从1.3%上升到6.0%，总回报率从2.5%上升到7.5%。
不同类型企业的资本回报率存在显著差异。比较不同类型企业资本回报率的绝对水平，私营企业较高，三资企业其次，国有或国有控股企业较低。以净资产税前利润率为例，2005年，私营企业为17.3%，三资企业14.9%，国有企业12.9%。不过，比较1998年以来资本回报率增长幅度，三类企业排序则正好相反：国有企业增幅较高，为10.9个百分点，三资企业其次，为10.2个百分点，私营企业较低，为5.7个百分点。持续观察将来不同企业资本回报率相对变动是一个重要课题。
体制转型背景下，资本回报率呈现先降后升走势。我国体制转型和经济发展过程内生出降低和提升资本回报率的两种力量，上述资本回报率的走势应是这两种力量在不同发展阶段消涨盈缩的产物。对资本回报率贡献因素进行具体考察，发现前期价格自由化改革带动原料价格相对上涨，竞争环境下垄断利润耗散，企业放权让利改革时期，单位劳动成本上升，这些因素导致前期回报率大幅下降。晚近时期，虽然原料相对价格仍在上涨，然而劳动生产率快速增长基础上，单位劳动成本下降，管理费用和利息费用相对下降，资本运营效率水平提升，这些因素推动资本回报率在1998年前后经历止跌回升拐点并强劲增长。
调整物价后，资本回报率增长判断仍然成立。对企业会计利润率进行物价变动调整结果显示，通货膨胀最高的1993年前后，用财务会计数据计算企业税前利润率高估7个百分点左右。晚近时期，物价对会计利润率高估影响大约为3个百分点。调整通货膨胀后，真实资本回报率在1990～1998年间经历“锅底形”低谷期，然而贯穿整个时期先降后升的大势形态依然存在。1998年以来，真实回报率绝对和相对增加幅度更高。
资本回报率与经济景气波动存在显著联系。用资本回报率对其趋势偏离作为其波动度量指标，用实际GDP对其趋势偏离作为经济景气变动度量指标，发现没有经过物价调整的资本回报率与实际GDP波动存在显著联系。物价调整后，真实资本回报率与实际GDP波动联系显著程度进一步提升。晚近时期，我国经济运行经历了紧缩和高涨不同景气阶段，真实资本回报率一直强劲增长，进一步证实，此期真实回报率增长主要代表某种趋势性变动。
企业毛利率下降与资本回报率增长并存不悖。主要受原材料能源动力价格上涨等因素影响，我国工业企业毛利率过去十余年呈现下降趋势。然而毛利率与常规资本回报率概念定义不同，因而毛利率下降并不一定导致回报率下降。在阐述毛利率与回报率概念异同关系基础上，通过考察单位劳动成本、管理和利息费用占营业收入相对比例，以及单位资本创造营业收入等回报率贡献等因素，对晚近时期原料价格上升，毛利率下降，回报率上升之间并存不悖的关系作出一致判定。
上市公司与整体企业回报率走势存在反差。仔细分析有关数据发现， 1990年前期，上市公司回报率较高，而整个工业企业利润率较低。但在整体工业企业回报率1998年开始强劲增长的几年间，上市公司回报率仍在下降。近年，上市公司回报率虽止跌回升，但回升速度仍低于整体工业企业，由此，导致最近几年上市公司回报率低于整体工业企业。把上市公司调整为工业部门上市公司，对两类工业企业部分行业结构做一致性调整后，上述反差现象仍然存在。因而，从资本回报率角度分析投资和经济运行效率需要考虑企业样本选择问题。利用上市公司资本回报率数据推测评估工业部门和整体经济效率，所得判断在特定阶段可能存在较大误差。
我国工业资本回报率胜过日本逼近美国。不同国家资本回报率存在某些不可比因素。由于数据限制，我们仅对中、美、日工业和制造业资本回报率进行初步比较。我国资本回报率呈现先降后升走势。1990年低谷时，我国资本回报率远不及日本经济快速追赶阶段的制造业回报率，与美国制造业资本回报率水平相比差距更大。晚近时期，我国资本回报率快速增长，目前，会计利润率已超过日本。真实回报率情况有所不同，至少估计我国私营企业的真实回报率指标已超过日本。我国工业会计利润率与美国制造业同一指标相比差距快速缩小，私营企业与美国企业已很接近。考虑两国晚近阶段和更早时期物价轨迹变动，调整物价因素后，结论与会计回报率比较情况大体类似。如果一定要把外国资本回报率比做巨人，也许可以把目前我国资本回报率快速追赶解读为一个东方巨人成长的故事。
资本回报率范文第2篇
关键词：交通运输基础设施；资本存量；资本回报率；影响因素分解
基金项目：上海大学生创新活动计划项目，中国交通运输基础设施的资本回报率及其影响因素，编号：CXS201504016；上海市高校青年教师培养资助计划，编号：B1B2120053022X。
一、引言
中国近几十年来高速发展的经济和迅速扩大的经济规模，让我们开始注意到对这一进程起着巨大推动作用的基础设施，特别是关系国计民生的交通运输基础设施，其规划、投资与建设都对经济发展产生了很大影响。资本回报率是被社会普遍接受的用于衡量资本投入的效率并为投资决策提供重要参考依据的指标，其高低及影响因素对项目投资的分析和持续改进有很大的指导意义，对投资效率的了解是对项目投资做出合理判断的必要条件。因此，对于交通运输基础设施资本回报率及其影响因素的分析也显现出重要之处。
资本回报率范文第3篇
股票市场通常被称为经济发展的晴雨表，简而言之，股票市场会反映市场对GDP增长的预期，高速GDP增长应当带来较高的股票市场投资回报。但中国的股票市场却不遵从此规律：高GDP增长并没有带来股市牛市，这造成长期以来广大投资者对中国股市的连连抱怨。本文试图探索经济增长与股票投资回报之间的联系，从经济学理论和经验数据验证得出结论：中国股市与经济增长的表面背离有其合理性。
本文中，选择了一个包括发达国家经济体和发展中国家经济体的样本，试图寻找高GDP增长与股票市场回报率之间的相关性。发达国家经济体的样本包括：美国、比利时、奥地利、荷兰、斯威士兰、德国、法国、英国、加拿大、日本、新加坡、澳大利亚、新西兰、香港特别行政区、韩国；发展中国家经济体的样本包括：巴西、墨西哥、智利、阿根廷、中国、印度、印度尼西亚。
所有的GDP和通货膨胀率相关数据都来自世界银行数据库，所有的股票指数数据都来源于雅虎财经的有效采集。
因为部分数据采集过程中发现难以获得或数据库本身有所缺失，所以在这篇文章中所有的GDP和股票指数的数据都按照年份匹配统一的方式列举展示。例如，世界银行显示可采集的比利时GDP数据是从1984―2013年，但雅虎财经显示的比利时股票市场有关指数的可采集数据是从1991―2013年，因此处于对数据来源的时间序列匹配性考虑，文章只选择1991―2013年期间比利时的GDP和股票市场有关指数的数据作为样本进行分析比较。
二、计算方式
本文中，对以上样本内国家的平均GDP增长率、人均单位GDP增长率、平均通货膨胀率、股票投资回报率（基于各国的主要股票指数数据）的计算均依据几何平均公式计算其平均值。
股票投资回报率：
假设沪深300指数在2005年4月29日为1000点作为统计基准数据，沪深300指数在2014年7月22日为2192.70点作为统计区间末端数据，得出中国股票市场的几何平均年回报率如下所示：
2192.7=1000*（1+r）number of years
Number of years（年数）=天数（2014/7/22-2005/4/29）/365，即：
通过以上公式计算所得的平均年回报率为名义年回报率。对于股票市场投资者而言重要的是购买力的提升而不是货币数量单位的增加。因此，通货膨胀的因素必须从上述名义年回报率中剔除以确保计算真实投资者年均回报率的有效性。GDP的增长率本省已经剔除了通货膨胀率，因此不需要再做调整。在少数几个国家无法从世界银行数据库中获得所需的通货膨胀率数据时，本文采用GDP平减指数（GDP deflator）作为测量标准，如下：
实际股票投资回报率=名义股票投资回报率-平均通货膨胀率
本文的调研结果将以下列图表配合文字说明的方式呈现：
首先，我们来观察股票投资回报与GDP增长的关系。表1为所选样本经济体中真实平均股票投资回报率和GDP平均增长率之。相比于发达国家样本，发展中国家样本体现出更高的GDP平均增长率但其股票市场投资回报率缺较低。表1的最后一栏是GDP增长率与股票投资回报率的负相关性，两者相关性为负，相关系数几乎达到-0.1，这一现象可能与发展中国家低投资回报率有关。因为在工业化过程中，这些国家往往投入大量人力物力，以高投资、高消耗的经济粗放型投入模式刺激GDP的增长，显然，在这般低层次的粗放型经济增长驱动模式下，股票市场的回报率必然遭到削弱，同理，在宏观上，资本的效率更低、回报更少、消耗更大。另一个原因是新兴快速发展的市场通常都会在初始阶段创造令人惊讶的经济增长与红利，据此，这些市场或地区的投资者往往会过于乐观的估计当时的经济形势而过度投资，因而造成最终的结果并不符合经济发展预期的设想，资本回报过低，股票市场投资回报率也受到负面影响。
另一方面，图1清楚显示GDP增速低的国家的投资回报率不一定低。例如，加拿大较高的GDP增长率仅伴随着几乎为0的股票市场投资回报率。巴西的股票市场投资回报率表现最为惨淡（在通过之前列示的公式中调整了通货膨胀率的计算后的的数据），尽管其GDP增长率却在整体样本中位居中游。
其次，我们在观察人均GDP增长与股票市场投资回报率的关系。GDP自身的高速增长、更低的人口出生率或者二者的复合叠加效应皆有可能带来较高的人均GDP增长率。发展中国家明显拥有更高的人均GDP增长率但是伴随着较低的股票市场投资回报率。通过相关性检测得出，人均GDP增长率与真实股票市场投资回报率的负相关性系数近乎于-0.05。
图2更加清晰地显示了人均GDP增长率与真实股票市场投资回报率之间的负相关性。样本中的韩国有着最高的人均GDP增长率，但该国的股票投资回报率却为负数。另一方面，新西兰只有1%的人均GDP增长率，但其股票市场的投资回报率却达6.5%。
三、结论
根据新古典主义经济学的增长模型理论，GDP增长与股票市场投资回报没有必然的正相关。本文的经验数据分析支持GDP增长并不会造成股票市场投资回报率相应的提高这一结论。发展中国家以高投入、高能耗的粗放型经济驱动模式刺激GDP的增长，在缺乏科技进步和劳动生产率提高的情况下，更多的粗放式投入只会更加折损资本市场的效率，降低投资者的投资回报率。
资本回报率范文第4篇
一、投资组合的基本理论
马考维茨(Markowitz)是现资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：机械工业出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
[3]陈世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中国金融出版社，2000.
资本回报率范文第5篇
中国金融市场的核心问题是，金融承担了一部分财政融资的功能。影子银行出现了低回报、高利率和刚性兑付三者并存的最差组合。金融有两个本质：第一，在时间维度上，将未来的投资回报贴现到当前，让投资在当期得以实现；第二，在资金的供求各方之间，将当前的资金配置到未来能够获得更高投资回报的地方，融资方通过竞争，使得利率作为资金的价格，反映出未来的投资回报率。
财政的本质不一样。财政是政府花钱做事，这些事本质上不需要以挣钱为目标。这意味着政府花钱的项目或不具有生产性，或者即使有生产性，这种生产所带来的回报也通常具有如下特征：第一，它的回报通常不是直接的，而是间接的、长期的。比如基础设施投资，常常具有“正外部性”，其收益难以被市场准确估计；第二，政府投资项目如果有直接的收益，目标也不是利润最大化。
由于政府投资的回报是间接的，并且不以利润最大化为目标，所以财政融资难以具体的项目来进行，而是通过没有具体对应支出项目的政府债券（国债）的形式来融资。这种融资方式适应了政府投资回报率低、回报周期长的需要。同时，政府债券融资也可以将资金用于多种用途，然后再把回报率有高有低的不同项目放在一起，将其回报率进行平均化。最后，再以政府的信用为担保，实行“刚性兑付”，保证投资的收益率，而这种安全性较高的政府债券支付的是较低的利率。这样，就形成了政府债券的无风险利率。
正因如此，财政的归财政，金融的归金融，前者主要靠政府债券融资，后者主要是贷款和企业债券融资。当然，企业也通过股权融资，本文暂且不说。 财政与金融混杂的问题
中国目前的问题是，财政和金融混在一起了，金融承担了一部分财政融资的功能。财政和金融混在一起直接导致了几个很严重的问题：第一，出现金融市场严重的期限错配。金融市场上大量的短期贷款被政府融资平台用于投入回报期长、回报率低的项目，而其占用的贷款却挤出了企业融资的需求。
第二，政府融资的边际高利率。商业银行的贷款利率是以政府基准利率为参照的，价格较低，在政府已经借了大量贷款之后，银行已经不太愿意再给政府低利率的商业银行贷款。于是融资平台转向影子银行。影子银行只要存在竞争，那么影子银行的利率仍然反映的是期望的投资回报。“期望”这个词意味着，一些高风险的项目也可能进入到影子银行中去，但融资方必须支付高利率来弥补项目的潜在风险。影子银行仍然在有效地配置资源。
中国的问题是，在影子银行里出现了低回报、高利率和刚性兑付这个最坏的组合。从金融机构这一方来说，由于有潜在的政府信用担保，仍然愿意将资金投向地方政府融资平台。通常情况下，金融市场是不应该有“刚性兑付”的，破产、违约、坏账等风险本身就是金融市场资源定价的参数。但是在中国，恰恰是在不该有刚性兑付的金融市场上形成了刚性兑付的预期，因为融资方是地方政府。人们不能接受地方政府违约，甚至对于不保本的银行理财产品，即使在合同里写了是不保本的，人们也认为，只要是地方政府作为融资方，事后就必须是保本的。
另一方面，金融机构并非不知道政府融资是用于长周期、低回报的项目，甚至知道有些地方政府在借新债还旧债。但只要政府融资风险不是零，那么它们要求支付的利率就不是“无风险利率”。以市场上的信托业务为例，越是欠发达地区的信托项目融资，其支付的利率越高。因此当地方政府通过影子银行融资时，其支付的利率与投资回报偏离得更严重，而一旦事后的回报不高，刚性兑付的成本又非常高。也正因此，我特别强调，不能认为影子银行的存在是金融市场化的进步。
在低回报、高利率和刚性兑付这个组合里，拿掉任何一个都可以。如果投资回报高，可以还本付息，没问题。如果低回报的项目融资成本（利率）低，也没问题，市场竞争的结果是，这些低回报的项目融不到资金。没有刚性兑付也可以，这样一些融资方走向破产清算，在长期里，市场只能剩下融资成本反映其回报率的。但当前的中国影子银行市场却仍然在继续着低回报、高利率和刚性兑付这个组合。
第三，加剧了民营部门融资难。在上述机制之下，民营部门的融资难长期得不到解决。在商业银行贷款这一块，虽然利率低，地方政府和国有企业的融资被认为具有更高的“安全性”，民营企业排在后面。而到了影子银行，利率又被地方政府抬高了，还是会挤出民营企业融资。
而在民营部门融资难的同时，大型国有企业和上市公司（其中不乏僵尸企业）却实际上得到了优惠。当商业银行贷款利率大大低于影子银行的贷款利率的时候，国有企业和上市公司在银行体系里得到贷款，然后再通过自己的金融公司等渠道进入影子银行，其中通过银行进行委托贷款成为重要的渠道，而其贷款利率远远高于商业银行贷款利率。这时，商业银行与影子银行之间的贷款利率差额就成了国有企业的利润。对于僵尸企业而言，这种利率差额成了一种补贴和“活下去的理由”。 财政的归财政、金融的归金融
上述三方面的问题，可以归结为一个问题，那就是金融市场上的利率不反映投资回报，金融市场的功能被严重地扭曲。也恰如此，造成了民营企业融资难。即使是在信贷放松的时期，只要在影子银行里存在更高的利率，银行信贷资源就通过各种各样的渠道被导入到影子银行里去。而只要地方政府存在几乎无限弹性的融资冲动，同时其支付的利率又偏离其投资回报，那么民营企业融资难的问题就不会在信贷放松的时期得以缓解。实际情况甚至是相反的，经济越不景气，贷款给民营企业越被认为是不安全的，这时信贷放松，反而是地方政府和国有企业的融资变得相对更容易了。
所以说，中国金融体系的问题实质是财政与金融混在一起的问题，其核心的机制是地方政府融资平台同时介入了财政与金融两件事，把金融市场借来的钱用在了财政支出该做的事。从地方财政融资方式来看，政府债券的渠道不足，而金融的渠道过度。
