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证券发行与承销范文第1篇
一、承销商削减包销责任行为的法律定性
发行人无论是新股发行，还是增发新股，在发行方式上，只要选择向不特定对象进行公开发行股份，发行人应与证券公司签订承销协议，以代销或包销方式发售股份。我国《证券法》规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。在代销、包销内涵上，《证券法》进一步明确，证券代销是指证券公司行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。在证券包销的法律界定上，我国《证券法》也作出相应的明确规定。③包销方式的承销商对证券承销负有不可推卸的担保责任，万一出现意外情形(含市场发行风险)，承销商必须无条件负有包销全部证券余额的法定责任。④正是如此，《证券法》及其相关规定对采取包销方式进行证券发行的无需规定如何处置发行失败的问题。而对代销方式发行证券，才存在理论上和法律上发行失败的法律责任问题，如我国《证券法》第35条规定，股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。《证券发行与承销管理办法》第40条规定，股票发行采用代销方式的，应当在发行公告中披露发行失败后的处理措施。股票发行失败后，主承销商应当协助发行人按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。这明确了证券发行失败制度也只能适用于向不特定对象、并以代销方式进行公开发行证券的发行活动，而事实上，我国上海、深圳证券交易所公开发行的股票，都是采取包销方式，代销方式也仅仅适用于承销团内部主承销商与非主承销商之间的承销分工与责任划分，并不适用于发行人与承销人之间的证券发行承销关系。
长江证券此次股份增发，是与东方证券股份责任公司(简称东方证券)作为主承销商，签订采取包销方式的承销协议。该协议约定，本次发行将由主承销商东方证券牵头组成承销团，以余额包销方式承销，长江保荐以代销方式承销。就承销协议本身而言，它属于发行人、承销人和承销证券所必须向证券市场公开的信息之一。尽管其性质上是发行人与承销人双方签订的协议，本应属于当事人意思自治范围，可以依法约定采取包销方式承销股票，但是承销人包销股票所涉及的权利义务，应符合我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等相关法律法规的规定，明确证券包销人所承担的包销责任。
长江证券作为发行人与东方证券作为主承销人，在长江证券股票市场价跌破发行价，普通投资者不愿以高出市场价百分之五的发行价购入新股时，主承销人本该包销全部证券余额。而此时发行人与东方证券公司协商，修改包销的证券余额，表面上是出于双方自愿对承销协议的修改，但实质上，双方当事人已经对证券市场及其他证券投资者构成根本的或隐性的损害，伤害了证券市场的诚信，使投资者对证券市场丧失投资信心。我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等法律法规既未能就证券承销协议订立程序作专门规定，也未明确发行人与主承销人签订的承销协议必须报证券主管部门审核批准，仅要求在证券发行结束上市后的10天内，承销商将包括承销协议在内的有关文件汇总报告中国证监会。⑤由此，中国证监会对发行人与主承销人签订的承销协议进行修改、压缩或减少包销数量，事先很难经过审核程序，也未曾有过如此审核程序。可见，发行人与主承销人在所增发的证券未能申购完毕时，协商修改承销协议，减少包销数量，这不仅在内容上合意，且在程序上也并无明显违法违规之嫌。此项行为，从承销协议内容和程序上看，双方当事人确实都合乎意思自治原则，不足以证明当事人任何一方具有违约情形，且双方都是处于“双赢”状态，一时很难找出此事件的受损当事人。然而，长江证券与东方证券双方协商减少东方证券包销责任，表面上虽合意，即因为东方证券如完全依协议充分履行包销义务，不仅要更多出资注入长江证券，还会被迫成为第一大股东。按照原增发方案，长江证券拟发行不超过6亿股新股，发行价格为12．67亿元，预计筹资总额不超过人民币90亿元。普通投资者一共申购了约9000万股长江证券，剩余的5．1亿股均由东方证券包销，这需要东方证券拿出64．6亿元现金。如此东方证券将以5．1亿股的持有量成为长江证券的第一大股东，这对东方证券公司而言是难以完成的，也是极其不愿完成的，其也面临“一参一控”问题，且可能面临亏损境界，导致无法上市。长江证券作为发行人，也极不情愿因增发而面临更换大股东的命运，使东方证券成为其第一大股东，这也失去了其增发募集资金的最初意愿。正因如此，长江证券和东方证券最终达成缩身减量发行，这符合双方利益需求。问题的关键在于，长江证券与东方证券修订东方证券包销所增发的包销数量，究竟属于怎样一种行为，如何确定其法律属性。笔者认为，这一行为主要涉及以下几个方面:
一是缩减包销行为直接涉嫌违反《证券法》、《证券发行与承销管理办法》。对发行人向不特定对象发行证券，我国《证券法》等对此已明确必须采取包销方式，且对包销方式的内涵及其包销人义务也作出相应的规定，包销人在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入，明确了包销对象是售后剩余的全部证券。长江证券与东方证券在承销期结束后，协商将售后剩余5．1亿证券的1．1亿由东方证券公司包销，却将本由东方证券承担包销的余下4亿证券包销责任豁免了。如此协商行为，东方证券公司作为负有包销义务的主承销人，已涉嫌明显违反《证券法》所规定的包销义务，有意推卸或减轻包销人应尽的职责，也明显有违其职业道德操守要求。
二是缩减包销行为直接涉及损害参与增发股份的一般投资者权益。发行人和主承销人证券增发公告时，参与购买增发股份的一般投资者，看到有主承销人的力挺增发，对购买或增持发行人增发股份有信心，在承销期大胆参与增发，而承销期结束包销人却未能完全履行其全部的包销义务，使参与增发的一般投资者具有一种强烈的被欺诈之感。承销人与发行人的缩减包销行为，使一般投资者感到“增发股份不诚信”，严重打击和挫伤投资信心。因为当参与长江证券增发的一般投资者得知主承销人在承销期满后，未尽其包销义务时，却不能享有反悔权，要求退回其参与增发所购买的股份，这显然有失公平，如允许其有此权利，显然此次增发活动会失败。
三是缩减包销行为其实最大的受损客体是我国证券市场良好运行秩序。我国证券市场有其良好的运行秩序，要求发行人、承销人、投资者等都要遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。无论是证券发行、承销，还是交易等活动，都要遵循其应有的基本规律和法规要求。我国《民法通则》第7条规定，民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序。《合同法》第7条规定，当事人订立、履行合同，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德，不得扰乱社会经济秩序，损害社会公共利益。缩减包销行为表现为发行人、承销人在证券承销发行前后不一的矛盾状态，使一般证券投资者难以正确判断证券市场的规律性和风险性，证券市场往往容易被发行人和承销人所操纵，这严重损害了证券市场的客观性和公正性。更为严重者，这种行为破坏了证券市场自身的运行规律，容易造成鼓励大的证券投资者进行市场操纵，在证券增发承销前刻意拉抬股价，以求有相对高的发行价的后果。如长江证券(000783)在2011年2月9日收盘价为10．83元，与此相对应的上海证券交易所综合指数收盘价为2774．06点，到了增发前一日3月2日长江证券收盘价为13．11元，上海综合指数收盘价为2913．81点，此间长江证券股价涨幅21．05%，上海综合指数却仅涨5．04%，⑥这表明长江证券公司股价在增发之前有被拉高之嫌，使一般证券投资者难以判断或形成投资误导，损害证券市场健康发展。综合以上分析，证券发行人与承销人在承销期届满后，协商缩减包销行为，表面上是双方当事人意思自治，属于对承销协议进行修改的行为，于法也找不出不可为之规定。然而，就证券承销协议内容而言，对证券承销的全部余额尽包销之责，本是承销人在承销协议中最基本的义务。如许可发行人与承销人在承销期满后，削减或豁免其包销义务，则会严重损害一般证券投资者的合法权益，损害证券市场良好的运行秩序，此种行为理应立法禁止。
二、承销商包销责任的豁免性
长江证券股份增发，市场价跌破发行价，让承销商承受巨大的承销包销证券余额的压力，最后发行人与承销人协商，作出缩减包销的行为，实属无奈之举。如不削减东方证券的包销义务，不仅东方证券举其全力都付不起包销证券余额款，且也将陷入长江证券第一大股东之争，为原第一大股东所不容。同时，还受中国证监会证券公司经营规则“一参一控”政策的限定，使东方证券在证券市场难以翻身“上市”。这些因素使东方证券在长江证券增发承销期满后，不得不对其所承担的包销义务进行一定削减或豁免，以确保其得以在证券市场生存发展，这也是我国当前许多证券公司所面临的实际情况。2002年，我国证券市场开始推行“一参一控”政策，目的是强化对证券公司经营活动的监管，净化证券市场，实现证券业公平竞争。2008年4月，国务院《证券公司监督管理条例》，规定“两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。证券公司经营证券业务不符合规定的，应当在国务院证券监督管理机构规定的期限内达到规定要求。“一参一控”虽然是针对券商股东和实际控制人，但实际上最受影响的是相关的证券公司，因为，不符合“一参一控”要求的证券公司不能申请上市，这就迫使许多券商股东在规定时间内，出让其所持有的其他证券公司的股份，尽快“净身”上市。
“一参一控”的政策要求，确实合乎我国证券市场发展的国情需要。主承销商参与证券发行，根本目的是确保发行人能正常完成发行任务，包销证券发行的余额，也正是实现这一目的的根本保障。长江证券增发股份承销中，增发价明显高于市场价，是导致主承销商东方证券公司履行包销义务的根本原因，这关键因素不在于主承销商是否要依承销协议履行其对承销期满所剩余额的包销义务，而是主承销人如何依据当时证券市场运行的规律和证券承销的经营风险控制标准，来确定证券发行的承销最低价和最高价，从而最大限度地合理规避包销义务。在长江证券增发中，最大失误就是不该将增发价定于12．67元，如定于10．67元，3月3日即使跌停也不至于跌破发行价。如此，能让证券市场不至于因发行价太高“失血”过多，导致市场资金流失，又能让发行人股价有上升空间，让市场投资者有更好的做多机会，保障市场能稳定持续增发。长江证券股价“被砸盘”，也只能视为市场行为，因为只要遵守证券交易规则，无论卖方出于怎样的目的，其行为都具有合法性。东方证券在长江证券增发股份中的“尴尬状态”，也只是当前我国证券市场诸多行为的不规范与规范之间碰撞、磨合及协调的一种表现情形。有关证券市场的法律规范、政策规范及其技术规范之间，确实存在许多不协调之处，不少证券公司在经营中困境重重，对其所承销公开发行的证券余额，若进行包销则陷入违反“一参一控”政策情形，不包销则涉嫌违反《证券法》规定，处于典型的两难状态。最终发行人与主承销人的妥协方案，是包销“大瘦身”，规避了违反证监会“一参一控”政策的规定，也在很大程度上包销部分余额，实现发行人与主承销人的“双赢”，这也为主承销人减轻或豁免包销义务，寻找到似乎很充分的理由。另一个意义上也可以反思“一参一控”政策的操作性及其对我国证券市场的影响力，许多承销人在参与证券发行的承销活动中，不得不掂量承销风险，考量是否触及违反“一参一控”政策的高压线问题。我国证券市场运行，“一参一控”政策已经成为证券公司经营管理活动的“紧箍咒”，违反该政策意味着该证券公司资金流动安全缺乏透明性，相关部门不易监管，公司经营上可能存在巨大风险隐患。我国证券公司在业务监管上强制执行“一参一控”政策，最重要的作用就是限制和规范证券公司交叉控股经营、混业经营、透支信用经营等，确保证券监管部门在监管技术、公司结构治理、股权控制、资金流动等方面能有效监管。更重要的是，“一参一控”政策能让所有的证券公司在经营业务活动上有一个公平竞争的氛围，能让不同的证券公司有机会进行平等竞争，防范相关联的证券公司联手抵制和对抗竞争，搞证券业务经营垄断。同时，也有利于鼓励各证券公司积极发展和扩大证券业务，促进证券公司之间的公平并购，通过公平透明的证券市场机制做大做强公司，使证券公司在经营上步入良性竞争的轨道。⑦参见高如星、王敏祥:《美国证券法》，法律出版社2000年版。在长江证券股份增发中，已经依法设定包含由主承销商东方证券，副承销商西部证券、民族证券等四个券商组成承销团，共同担负承销包销义务。而实际上，承担包销义务的承销商往往也只是主承销商，副承销商却分文不出，未履行相应包销义务。依照法律、行政法规的规定，发行证券票面总值超过5000万就需要组织承销团，应当由承销团承销。要求组成承销团的承销商签订承销团协议，由主承销商负责组织承销工作。承销团协议要规定各承销商的承销责任分担，而事实上，我国证券发行的副承销商责任往往成了摆设。在长江证券股份增发中，主承销商包销责任都未能依约履行，副承销商据此主张履行包销则有优先抗辩权，其理由是情有可原的。可见，在我国证券承销中，发行人往往只注重明确和追诉主承销商的承销责任，对副承销商的法定连带承销之责却忽视了。
三、承销商包销责任的强制性
长江证券与东方证券在承销期届满后，削减了承销协议所规定的承销商本应该承担的包销责任，确实令业界“刮目相看”，很有“新意”，开创了承销商承销责任“豁免”先例，使证券发行承销制度主要内容发生了根本变化。笔者认为，承销商的承销包销责任随意变更将引发一系列问题，如怎样维护发行人发行利益，如何确保发行人的证券能依承销协议顺利发行，如何维护一般证券投资者参与投资的合法权益等等。在长江证券股份增发中，长江证券、东方证券公司因顾及“一参一控”政策，创造性地削减承销商的包销额度，得以终结增发任务。倘若发行人不是长江证券公司，而是其他一般的非证券公司，不受“一参一控”政策所限，那么发行人和承销商是否还有理由削减包销额度?可见，承销期满，发行人与承销商协商削减证券包销额度的做法，对我国证券发行制度构成了很大的挑战。这主要集中表现在以下几个方面:
第一，该做法从根本上动摇了我国证券发行承销制度中的承销商责任。我国证券发行制度不仅成功引进了国外较为通行的证券保荐人制度，而且还全面推行证券发行承销制度，并专门为此建立了承销商资格制度，将承销商依国际惯例划分为主承销商和副承销商，积极推行承销团制度。在证券承销制度中，最为核心的内容是对向不特定对象公开发行股份必须采取证券承销中的包销方式，由承销商负责在承销期满后包销证券余额。这是多数国家公开发行证券所采取的承销方式，即使是证券市场极为发达的美国，在证券发行方式上也是采用余额包销，并明确由承销商承诺买进在承销期内未被一般投资者所申购的全部发行的证券。⑦这不仅表明证券承销商进行证券发行采取包销方式，最为重要的责任是承诺包销全部未被申购的证券，而且这也是证券承销协议规定承销商所必须承担的义务内容。在长江证券股份增发中，大胆协商削减承销商包销额度的做法，不仅与证券市场的国际惯例不符，而且也明显改变证券承销中的包销责任规则，这实际上是对证券承销制度承销商责任的“颠覆”。⑧如此而为，承销商还是承销商吗?承销商在证券发行中也就不存在包销的风险责任，其承销法律地位值得质疑。
第二，该做法从内容上破坏了我国证券发行承销制度中的权利义务公平性。证券发行引入承销商，目的是将发行人的部分发行费用作为承销费支付给承销商，确保证券发行得以顺利进行。承销商在充分享有承销费的同时，也要承担相应的义务，即当承销期内所发行的证券未能被顺利申购完毕时，承销商有义务全部购入余额，确保发行人所募集资金能如期到位。如果削减或豁免承销商的包销责任，承销商在证券发行活动中就成为只享有权利，而不承担义务和风险的主体，这与发行人相比显失公平。多年来，由于我国证券发行市场一直处于亢奋状态，根据最新统计，2011年9月15日，中国股市20年上市公司数量已经飙升到2530家，美国股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，导致我国证券承销商承销包销风险意识淡泊，只知承销收费，包销风险和责任几乎全无，甚至还有错误的观念，即承销商与发行人共同在证券发行市场上抬高证券发行价，让一般证券投资者买单，使发行市场与交易市场之间“接轨”，导致交易市场“失血”过多，往往出现“发行市场特旺、交易市场特熊”的状态。
第三，该做法从法律上削弱了我国证券公开发行中承销商对证券申购余额包销的强制性。证券发行人在证券承销前与承销商签署证券承销协议，其中明确规定承销商有无条件包销证券余额的义务，《证券法》、《证券发行与承销管理办法》也将证券申购余额包销作为承销商的强制性义务加以规定。长江证券增发股份，承销期满发行人与承销商协商修订承销协议，削减承销商包销证券申购余额的做法，已构成对承销商强制性义务的减免。无论是承销商，还是发行人都不能削减承销商包销证券申购余额的义务。依法理，国家强制性的法律规范内容，无论当事人意思如何，都不能协商规避。因为强制性义务的规定，并不是让当事人意思自治，这是出于维护证券市场秩序，尤其是证券发行制度规范化的需要，是确保证券发行公共秩序稳定公正的需要，无论是发行人、承销商，还是一般证券投资者都必须遵守。
证券发行与承销范文第2篇
事实比想象的更严峻。根据《投资者报》数据研究部统计，无论是IPO上市数量，还是券商承销费，均创出了2010年来的三年低点。今年以来，39家券商IPO承销收入54.6亿元，同比剧降57.2%。与2010年同期156.5亿元的承销收入相比，更是天壤之别。目前具有保荐资格的券商共有77家，这意味着另外38家券商IPO承销收入今年尚颗粒无收，约占总数一半。
令各大券商稍觉宽慰的是，今年债券市场的承销业务增速喜人。粗略估算，这项业务给券商贡献了137.7亿元的承销收入，远超IPO业务贡献的收入。
根据给券商承销带来主要收入的上述两项业务，我们得到了今年以来券商承销收入排名榜。位居榜单前三甲的是中信证券、国信证券和中金公司。与去年相比，券商承销收入排名深度洗牌。
半数券商IPO业务颗粒无收
IPO承销业务曾一度是券商投行的核心业务，今年以来IPO市场的急剧萎缩令券商投行收入也大幅缩水，部分券商甚至在此业务上颗粒无收。
根据Wind数据统计，今年以来（截至12月13日，下同），39家券商共承销153单IPO项目，较去年同期的270单下降43.3%；募资金额合计994.6亿元，同比减少62.4%；承销与保荐费用54.6亿元，比去年同期的127.9亿元剧降57.3%。
目前，具备IPO保荐承销资格的券商有77家，但今年在该业务上获得承销收入的仅有39家，这意味着，今年尚有38家券商在IPO业务上颗粒无收，约占总数的一半。
与去年同期相比，今年有25家券商被挤出IPO承销市场，其中包括瑞银、申银万国、第一创业摩根大通等知名的证券机构。去年这3家券商还分别承销了3单、3单和5单的IPO业务。
瑞银证券在去年IPO承销上不断失利后，今年显得极为谨慎。资料显示，其去年保荐承销的3家公司为比亚迪、庞大集团和新华保险。前两家公司业绩已大变脸，今年前三季度净利润同比分别下滑94%和140%。
从承销家数来看，在39家券商中，国信证券以22个IPO项目数遥遥领先；其次是中信证券，承销15家；平安证券位居第三位，承销14家。承销与保荐费用的前三甲则与承销家数排名一致。广发证券和华泰联合则占据第四、第五的位次。值得注意的是，上述5家券商的承销保荐总收入合计27.2亿元，占据整个行业IPO承销收入的半壁江山。半数以上的券商仅承销了1～2家IPO，承销及保荐收入在1亿元以下。
债券承销费翻倍催生黑马
IPO市场大降温的同时，今年以来券商债券承销业务却出现井喷。Wind数据显示，今年以来69家券商共承销1069只债券（主要为企业债、公司债、金融债），募集资金合计达1.38万亿元。按照1%的承销费率计算，69家券商合计吸金137.7亿元，较去年同期大幅增长92.6%，远远超出同期IPO承销收入。
债券发行的井喷，一方面源自企业新增贷款持续不给力，且债券融资成本低于贷款融资成本；另一方面，今年以来为配合宏观经济政策调整，国家发改委加快了企业债券审批速度，也令企业债融资规模大幅提升。
从债券承销家数来看，中信证券承销家数最多，达78单；国泰君安紧随其后，承销75单；国开证券位居第三，承销74单。
从债券承销收入来看，今年的前三甲分别为中信证券、中金公司和国开证券。其债券承销收入分别为15.4亿元、11.6亿元和8.5亿元。3家券商的债券承销收入均超过了同期IPO业务的承销收入。
由上述排名可见，此前名不见经传的国开证券成为今年债券承销业务上的黑马。去年同期，国开证券承销的债券数量只有7单，由此取得的承销收入也仅有0.9亿元，其债券承销收入在行业内排名21位。
国开证券今年的债券业务突飞猛进，与其深厚背景存在莫大关系。该公司前身是航空证券，成立于2003年。2010年其100%的股权被国家开发银行（以下简称“国开行”）收购，从而成为后者的全资子公司。在完成收购后，根据证监会有关规定，国开行将企业债券承销业务平移至国开证券。背靠国开行这棵大树，国开证券成为今年债券承销领域的一匹黑马。
承销座次洗牌平安滑落
由于IPO业务贡献的承销收入锐减，债券承销业务井喷，今年券商承销收入排名重新洗牌。那些倚重IPO业务收入的券商，其排名迅速滑落，典型的公司如平安证券。
根据给券商承销带来主要收入的上述两项业务，我们对今年以来券商承销收入做了综合统计。这两项业务共给券商带来192.3亿元的承销收入，较去年同期减少3.6%。
从总承销收入来看，中信证券以22.65亿元的承销收入居于榜单之首，国信证券以13.6亿元紧随其后，中金公司则以12.9亿元位居第三。
去年凭借IPO承销收入颇丰并居于榜单首位的平安证券，今年则大为失意。根据我们的统计，2011年，平安证券共承销34单IPO业务，位居各大券商之首，其由此获得的承销收入达到17.2亿元。加上债券承销收入，其去年累计获得的承销收入达到19.4亿元。
但其今年光景则大不如前。伴随着今年IPO融资额的大幅缩水，平安证券倚重的IPO承销业务所贡献的收入也锐减。
今年以来，其承销的IPO项目仅14单，不及去年的一半，由此获得的承销收入仅有4.3亿元，仅相当于去年同期的1/4。加上债券承销收入，其今年累计有8.1亿元承销收入落袋，在行业内排名滑落到第7位。
证券发行与承销范文第3篇
论文摘要:本文通过对保荐机构担任证券发行主承销商的制度分析,指出其存在的不足,建议今后的制度设计将保荐机构与主承销商完全分离,使保荐机构能更好的起到对证券发行上市的推荐和担保作用。
一、保荐制度简介
保荐制度又称为保荐人制度,来源于英、美、德等国以及我国香港地区的证券发行上市制度。保荐制度是指由保荐人(券商)负责发行人的上市推荐和辅导,核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整,协助发行人建立严格的信息披露制度,并承担风险防范责任,并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司。在发行人证券发行上市后,保荐人还要持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。
为了提高上市公司的质量和证券公司执业水平,保护投资者的合法权益,促进证券市场健康发展,我国于2003年在证券发行上市制度中引入了保荐制度,并在2005年《证券法》中确立了保荐制度的合法地位。
二、我国现行保荐制度的缺陷
2005年的《证券法》第十一条规定“保荐人的资格及其管理办法由国务院证券监督管理机构规定。”关于保荐人的管理办法最初为2003年的颁布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》(以下简称《暂行办法》),2008年10月修订了《暂行办法》,将修订后的办法定名为《证券发行上市保荐业务管理办法(以下简称《管理办法》),该《管理办法》又于2009年4月进行了修订。《管理办法》对于规范证券发行,提高上市公司质量和证券经营机构的执业水平,保护投资者的合法权益,促进证券市场的健康发展起到了良好的作用。
但是《管理办法》却存在一些不足之处,尤其是第六条,“同次发行的证券,其发行保荐和上市保荐应当由同一保荐机构承担。保荐机构依法对发行人申请文件、证券发行募集文件进行核查,向中国证监会、证券交易所出具保荐意见。保荐机构应当保证所出具的文件真实、准确、完整;证券发行规模达到一定数量的,可以采用联合保荐,但参与联合保荐的保荐机构不得超过2家;证券发行的主承销商可以由该保荐机构担任,也可以由其他具有保荐机构资格的证券公司与该保荐机构共同担任”。2003年的《暂行办法》第六条为“保荐机构负责证券发行的主承销工作,依法对公开发行募集文件进行核查,向中国证监会出具保荐意见”,虽然2008年《管理办法》第六条与2003年的《暂行办法》相比,已经有了改进,引入了联合主承销,即主承销商可由多个保荐机构担任,但仍然没有将保荐人与主承销商进行完全分离,联合主承销中,其他具有保荐机构资格的证券公司需要与证券发行的保荐机构共同担任,在制度设计上仍然存在不足。
《管理办法》中规定由保荐机构担任主承销商,可能是考虑到我国券商目前尚未没有较为明确的市场细分和专业化分工,因此在制度设计上没有将保荐机构与主承销商完全分离。由于证券承销会给证券商带来非常可观的利益,高额的承销费用和相对较低的发行风险,对保荐机构及保荐人有着较大的利益诱惑,由于内在利益的驱动,保荐机构将努力促使拟上市公司上市,尽力美化准备上市的公司,很有可能将一些低质量的公司推上市;保荐机构兼作主承销商,由于存在利益诱惑,也难以保证保荐机构公正地出具保荐意见书,尽到勤勉责任,从而影响其作为保荐人的公正性。虽然此次《管理办法》已将原来《暂行办法》中的“由保荐机构负责证券发行的主承销工作”修改为“证券发行的主承销商可以由该保荐机构担任,也可以由其他具有保荐机构资格的证券公司与该保荐机构共同担任”,引入了其他具有保荐机构资格的证券公司参与主承销工作,但由于担任发行和上市的保荐机构仍参与其中,由于利益驱动,仍然难以保证保荐机构的独立与公正性,在制度设计仍然存在缺陷。有效解决的方法是保荐人与主承销商分离,将保荐机构作为独立的推荐和担保机构,不担任被保荐的证券上市的主承销工作,只有这样才会保证其独立性与公正性。负责保荐的券商不得担任被保荐公司的证券承销工作,而可以担任非被保荐的上市公司证券承销工作,这样既能保证保荐机构的独立性与公正性,又不会减少保荐机构的收入。
目前有很多关于保荐制度法律分析的文章,大多数文章都着重强调明确违法责任的追究制度等,却少有文章涉及到保荐人担任主承销商的制度分析。对于保荐机构及保荐人违规的处罚措施,在《管理办法》及《证券法》中都作了很多规定,《管理办法》第六十五条至七十四条,有大量关于保荐机构及保荐代表的违规行为处罚的规定。如第六十六条“保荐机构、保荐代表人、保荐业务负责人和内核负责人违反本办法,未诚实守信、勤勉尽责地履行相关义务的,中国证监会责令改正,并对其采取监管谈话、重点关注、责令进行业务学习、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等监管措施;依法应给予行政处罚的,依照有关规定进行处罚;情节严重涉嫌犯罪的,依法移送司法机关,追究其刑事责任。”第六十七条“保荐机构出现下列情形之一的,中国证监会自确认之日起暂停其保荐机构资格3个月;情节严重的,暂停其保荐机构资格6个月,并可以责令保荐机构更换保荐业务负责人、内核负责人;情节特别严重的,撤销其保荐机构资格”。但是这些措施都是治标不治本,因为保荐制度设计的本身就存在缺陷。只有将保荐人与证券承销商相分离,这才是防止违规行为的真正有效的办法。承担责任只是事后的事,一旦保荐失职,将不符合条件的股份公司推向证券市场,对投资者的损害就成为无法挽回的事。在出现损失以后再来对保荐人和保荐机构进行处罚,无论如何都无法挽回投资者遭受的损失。因此从风险控(下转第127页)(上接第121页)制的角度来讲,保荐制度设计本身就应当科学严谨,将保荐人与证券承销商相分离,从制度设计上预防违规事件的发生。
从保荐制度的立法层面来分析,科学原则是立法的基本原则之一,科学合理是立法科学性的内在要求,在法律、法规、规章的制定中,只有做到立法的科学合理性,才能提高法律、法规、规章的质量和效能。法律法规制定出来后通过社会反馈机制可以证明它的有效性与合理性。从立法的科学性角度来讲,保荐人担任主承销商的制度设计缺乏科学性与合理性,由于主承销商可以有一大笔可观的佣金收入,因此主承销商与上市公司有密切的利益关系,保荐人再担任主承销商,则很难保证保荐机构的公正性。从《管理办法》实施的社会效果反馈来看,在实践中,诸多违规现象的出现,不能不使我们思考保荐机构担任主承销商的制度科学性与合理性。证券法第十一条第二款“保荐人应当遵守业务规则和行业规范,诚实守信,勤勉尽责,对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查,督导发行人规范运作。”,如何使得保荐人能做到诚实守信,勤勉尽责,在《管理办法》的配套措施上就应当有合理的制度设计,当保荐人担任主承销商,即与证券发行有了关联关系,当存在关联关系时,就难以保证其作为保荐人的公证性;保荐机构的作用就是向公众起到一个担保和证明作用,而如果保荐机构又担任证券发行的主承销商,这与自己作自己案件的法官在本质上没有什么区别。而“任何人不得成为自己案件的法官”,是自然正义法则的基本要求,因此在立法的制度设计上,应当将保荐人与主承销商相分离。
只有将保荐人主承销商完全分离,才能使保荐人与主承销商相互监督,为证券发行的诚信和公平提供更多的保障。证券法第三十一条“证券公司承销证券,应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查;发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,不得进行销售活动;已经销售的,必须立即停止销售活动,并采取纠正措施。”如果承销商即是保荐人,由于保荐人已核查过证券发行的文件的真实性、准确性和完整性,作为承销商的保荐人通常不会再次进行核实,因而少了一道核查程序。如果由非保荐人担任主承销商,则可以增加一次审核程序,更好地起到对证券发行上市的核查监督作用。《管理办法》配套措施应当与《证券法》有很好的制度衔接,将保荐人与主承销商完全分离,从而增加一道监督程序,这也是保荐制度的国际惯例。
三、改革方向
保荐制度的国际惯例是,保荐人与主承销商相分离,因此在将来的《管理办法》修改时,应当将保荐人与主承销商完全分离,即作为发行证券的保荐人,不能同时担任所发行证券的承销商,“证券发行的主承销商由其他具有保荐机构资格的证券公司担任”,这样才能从制度上保障诚信和公平原则的实现。与其设定很多的违规处罚原则,不如在制度设计的源头上就加以防范,这样才能真正减少保荐人的违规行为,保证保荐人的公正性与独立性。
参考文献:
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证券发行与承销范文第4篇
[案例来源:《最高人民法院公报》1995年第1期]?
[办案要点]?这是一起融资债券纠纷案。正确办理此类案件的关键是要分清证券公司和供销公司的法律关系,实际上,证券公司和供销公司间存在紧密相联的两种法律关系。
一是证券包销法律关系。证券包销是指证券承销商以销售为目的,将证券发行人发行的证券全部或部分购进再行销售,或在销售期限届满时将其承销未售出的证券自行认购。
证券发行与承销范文第5篇
关键词： 保荐人制度 承销商 证券发行 证券发行市场
一、目前我国保荐人制度的现状和存在的问题
（一）保荐机构与主承销商两种身份混同，扭曲保荐与承销功能
证券保荐是为了保证所发行证券的品质，证券承销主要是为了取得最佳的发行效果。证券发行保荐人的职能不同于证券发行承销人，但一旦保荐人和主承销商身份混同，必然会给证券发行市场带来不利。理论上保荐人的报酬是保荐费用，承销人获得的是承销费用。如果保荐人同时就是承销人，本来的保荐费和承销费被合成为保荐承销费。为了取得高额的保荐承销费用，除常规的费用外，保荐人与发行人约定按市场筹集资金比例支付保荐承销费用，特别约定超募集资金部分的高比例提取保荐承销费。这样一来，相同数量的股票发行，发行价格越高，超募资金越多，其保荐承销费用也相应的越多。因此，如创业板IPO承销商收取保荐承销费用在1亿元以上的也是常见到。保荐人利用保荐优势与主承销商的地位优势，通过询价、定价等环节的操纵，实现发行人证券发行价格的高溢价和筹集资金的最大化，从而是吸纳保荐人费用的最大化，同时又获得承销费用最大化。证券发行的高价格不会损害到保荐人兼主承销商的利益，相反高溢价的股票发行价格可以增加保荐承销商的收益。因此，只要目前股票的定价机制、询价机制还没有真正市场化（当然有学者称现在股票发行为伪市场化），充当主承销商的保荐人或则是承担保荐人的主承销商就有让发行股票定价为高溢价的动机和行为。②
（二）保荐机构和保荐代表人角色与责任划分不清
我国的保荐人制度将保荐人划分为保荐机构和保荐代表人，要求保荐机构负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担上市后持续督导的责任，同时还将保荐责任落实到在保荐机构服务的保荐代表人个人。从规定来看，保荐代表人和保荐机构地位显然是不平等的，然而两者法律责任却是"连坐"的。保荐代表人和保荐机构在保荐义务和法律责任上模糊不清，由谁承担保荐义务，处罚谁、罚到什么程度缺乏清晰界定。例如《暂行办法》第十七条规定，当保荐机构撤回推荐函或者保荐人调离保荐机构或其投资银行业务部门时，中国证监会将保荐代表人从名单中去除，这意味着保荐代表人若不与保荐机构保持一致，就可能丧失保荐代表人资格。在保荐机构利益面前，保荐代表人无独立性可言。然而在关于监管措施和法律责任的规定里，保荐代表人承担了与保荐机构相同甚至更大的责任。例如，当发行人出现违规情形时，中国证监会可将相关保荐代表人从名单中去除；当发行人在持续督导期间出现违规情形时，中国证监会也可自确认之日起三个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐。这里本应由保荐机构承担的法律责任，却由保荐代表人"代劳"了。 实践中，保荐机构和保荐代表人角色与责任划分不清的问题已暴露无遗。"琼花事件"中闽发证券两位保荐代表人受到证监会三个月不受理其推荐项目的处罚，上海证券两位保荐代表人、金信证券两位保荐代表人分别被证监会约见进行监管谈话提醒，然而这些案例中保荐机构应承担什么责任、承担了什么责任，一直没有下文。保荐人制度已经身不由己地走上了对作为个人的保荐代表人过分倚重的道路，这样不仅使得保荐机构责任游离于监管之外，而且容易造成上市公司质量高低完全取决于保荐代表人个人素质的局面，最终使得保荐人制度变成了保荐代表人制度。
二、保荐人制度的完善建议
（一）保荐人与承销商相分离，以单一身份履行职责
以创业板为例，市场中出现的"三高"现象，可以归结为公司IPO的保荐人与承销商合一，以"保荐人+承销商"，"保荐+直投"的综合作用结果。创业板中最重要和迫切的问题，不是解决核准制还是注册等级制，也不是什么公司退市、上市公司治理结构问题，二是解决发行保荐人与承销商的关系问题以及利益、责任的重新安排问题，创业板中大部分是一股独大的家族式企业，私人企业的"一股独大"是创业板创富的主要原因，如果不把保荐人和承销商制度作科学的设计，虚高现象难以抑制。创业板公司一股独大是的IPO高溢价获得的财富事实上被控制企业的私人或家族剥夺，对这种通过简单的社会财富再分配的造富现象需要从制度上反思。保荐制度是指由资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行和上市证券，并对所推荐的发行人披露的信息质量和所做承诺提供审慎核查、持续训示、督导、辅导、指导和信用担保的制度。其实质是在证券发行中引入市场约束机制，使保荐人要依法对发行人的公开发行募集文件进行核查，向监管机构出具保荐意见，并保证所出具的文件真实、准确、完整。从而使其对发行人的发行、上市负有一定的连带担保责任。《保荐管理办法》第4条规定，保荐机构及其保荐代表人应当遵守法律、行政法规和中国证监会的相关规定，恪守业务规范，诚实守信，勤勉尽责，尽快推荐发行人证券发行上市，持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。保荐机构及其保荐代表人不得通过从事保荐业务谋取任何不正当利益。第53条规定，保荐代表人及其他保荐业务相关人员属于内幕信息的知情人员，应当遵守法律，应当遵守法律、行政法规和中国证监会的规定，不得利用内幕信息直接或者间接为保荐机构、本人或者他人谋取不正当利益。保荐人所承担的是向国家证券发行审核机构的担保和向社会公众的信用担保，是保荐人通过自身的影响力，使申请公司获得向公众公开发行证券的融资权利。而基于目前的发行与上市联动机制（表面上股票发行审核是中国证监监督管理委员会、公司上市审查是证券交易所，但实际上目前是股票公开发行后就当然地在证券交易所上市交易，发行与上市一体化程序），凡是获得股票公开发行权的公司，上市似乎不是问题。因此，我国公司所谓的上市，实质包含着谁获得了股票公开发行权，股票公开发行权取得需要有得力的保荐人。承销商主要负责证券的销售工作，承销商通过市场化的运作，通过包销、代销等方式处理发行的证券。现在实行的询价制度，网上与网下的申购制度等，其实更多的是技术层面程序性问题，这些工作与保荐工作相比要简单得多，责任也要轻得多。因此，在我国目前发行与上市的体制和机制下，应当考虑在证券发行（至少是股票发行）中，采用保荐人与承销商主体分离，证券公司在同一公司IPO中要么担任保荐人，要么担任承销商，两者只能充当其一，履行发行环节不同职能。至少我国创业板市场应当将承销商和保荐人相分离，负责保健的证券公司只承担推荐、担保职责、辅导、持续督导等属于保荐人的工作，而主承销商应当由非保荐人以及与保荐人无关联的证券公司承担。由证券承销公司负责销售股票。并使承销商和保荐人相互监督，从而更有力地预防承销商违规事件发行。
在理论上，承销商和保荐人可以由不同的证券公司分别担任，承销商主要负责所发行证券的销售，保荐人侧重负责相关信息披露的真实、准确和完整，并通过各种持续性监督，实现对投资者利益的持续性保护。其实采取保荐人与主承销商分离也不是什么难事，问题是保荐人与承销商分离后，如何保障保荐机构的利益来源成了焦点问题。通常，承销费用一般按一定比例从所募集的资金中扣取，而保荐人的佣金是独立于承销费用的专项费用，如申请在AIM市场上市，一般须缴纳保荐费用250-400万元人民币。基于我国在公司IPO中，保荐人实际承担巨大的担保风险和审核发行体制下融资发行权是实质性资源的事实，保荐人应当获得最高的劳动报酬，包括发行保荐报酬与上市保荐报酬，以及持续督导报酬等，保荐人的保荐报酬应当是重点，保荐人可以与聘请者的发行人商定费用数额，而券商的承销费用可以按照与发行人所订立的承销协议确定费用标准。因此，如果制度得当，保荐费承销费用就没有不可解决的矛盾。
总之，我国股票发行中的保荐人兼作承销商的做法存在许多不足，设计保荐人与承销商的主体分离制度，有利于证券发行市场的健康发展，有利于平衡保荐人与承销商的利益，有利于公众投资者利益的保护。在股票发行中保荐人与承销商分离的基调下，通过合理安排保荐人、承销商以及其他证券服务机构的权利义务与责任，合理设定承销商的义务标准，强化其对保荐人的制约功能，通过设定保荐人和承销商的收费制度，以及发行人选择主承销的招投标制度，实现保荐人与承销商的分离运作。③
（二）理清保荐人与保荐代表人责任分配。
按照商法的基本原理设计，保荐人是对外责任承担的主体，保荐代表人是保荐人职权的具体执行者，保荐代表人只对保荐人承担内部责任。
在法律义务上要更加保荐人（保荐机构）的角色和责任，明确而保荐代表人只是保荐机构必备的保荐业务人员，监管机构只对保荐代表人进行资格监管，不要求其承担保荐法律责任。保荐法律责任理应由作为证券市场中介的保荐机构承担。如果保荐代表人违规或所推荐的发行人违规，监管机构应追究保荐机构的法律责任而不是保荐代表人的个人责任。至于保荐机构如何追究具体保荐代表人的责任，当属其自治事项。毋庸讳言，根据证券监管机构的性质，此处所指的法律责任仅指行政责任。如果保荐代表人因违规而产生民事责任或者刑事责任，自然使证券监管机构的立法和执法难以解决的事项，而有赖于我国证券法律体系的健全和完善。2012年4月根据香港证监会发表的声明，因兆丰资本未就洪良国际的上市申请履行保荐人责任，香港证监会决定处于吊销保荐人牌照、罚款4200万港元。这也被市场成为"香港证监会有史以来的最严厉罚单"，这种行政责任对外只有保荐人承担，保荐代表人如果没有尽到应有的义务和责任，可以处罚
撤销保荐代表人资格，内部责任不是我们讨论的范围。只要有资本市场的利益存在，便不可避免会有人铤而走险。但相比之下，港股市场处罚力度要大得多，横向比较，A股市场对于类似案例的处罚则显得微不足道。在处罚机制上，港股市场成熟、规范许多，值得A股学习。
注释：
①李有星："股票首发中承销商与保荐人分离的制度探讨"《证券法苑》（2011）第五卷上，第215-221页。
②李有星："股票首发中承销商与保荐人分离的制度探讨"《证券法苑》（2011）第五卷上，第210-211页。
③李有星："股票首发中承销商与保荐人分离的制度探讨"《证券法苑》（2011）第五卷上，第215-221页。
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