- A+
终极控制权范文第1篇
[关键词]股权结构；最终控制权；终极控制人；经济后果
[中图分类号]F276 [文献标识码]A [文章编号]1006―5024（2014）03―0060―05
一、引言
在La Porta等（1999）开创终极控制权的讨论以来，复杂所有权结构下公司控制权的配置受到了财务学界、投资者和监管当局的重视。La Porta等通过追溯企业的层层所有权来挖掘谁是企业的最终所有者，并由此提出了“最终产权所有者”的概念，进而形成了终极产权论。最终产权所有者是指企业的终极股东，又叫最终控制人、终极控制人。最终产权所有者通过金字塔持股（pyramid structures）、交叉持股（cross hold―ing）、二元股份（dual shares）等复杂所有权结构实施控制，而最终产权所有者拥有的所有权称为现金流量权或现金流权。由于终极控制权的配置受制于一国（或地区）政治、经济、文化等诸多因素的影响，并具有一定的路径依赖性和历史延续性，所以，世界各国（地区）的终极控制权配置具有各自的特点。目前，无论是针对成熟资本市场，还是针对新兴资本市场，关于终极控制权配置经济后果的研究均未取得一致的结论。本文对国内外关于终极控制权经济后果的文献进行回顾和述评。
二、世界各国（地区）的终极控制权配置格局
由于终极控制权的配置受制于一国（或地区）政治、经济、文化等诸多因素的影响，并具有一定的路径依赖性和历史延续性，所以，世界各国（地区）的终极控制权配置具有各自的特点。
La Porta等（1999）对27个发达国家和地区企业所有权进行了层层追溯，发现除英、美等少数国家外，大多数国家和地区的企业都存在终极控制人，且最终控制权主要集中在家族或政府手中。Lang&Young（2005）、Gadhoum&Hentati（2006）分别发现，美国的大部分公司和加拿大、欧洲、东亚国家或地区所有权结构高度集中的企业都存在终极控制者。
基于终极控制人身份的进一步研究发现，德国、法国、奥地利、意大利、瑞士等欧洲国家的上市公司终极控制人为家族的比例大多为50%以上（Gadhoum&Hentati，2006），英国、爱尔兰主要为公众持有的上市公司（Faccio&Lang，2002）。东亚国家或地区过半数的公司其所有权结构为家族控制（Claessens，2000）。中国台湾地区上市公司亦存在明显的家族控制形态（翁淑育，2000；沈中华，2002）。在发展中国家，国家是最重要的终极控制者（Chernykh，2005）。
对于新兴加转轨的中国资本市场，企业股权和控制权的安排一直是讨论的热点问题。刘勺佳、孙霈和刘乃全（2003）首次运用终极产权论对企业股权问题进行了研究，发现我国84%的上市公司直接或间接地被政府最终控制。赖建清、吴世农（2005）的研究支持了他们的观点。不过，叶勇、胡培、黄登仕（2005）发现上市公司最终由政府控制的比重呈明显下降趋势，非政府控制的比重在明显上升。张东宁、马昭（2011）发现，政府倾向于采用金字塔型控制结构等终极控制的方式来管理上市公司。
水平股权结构与金字塔股权结构是研究最终控制人与中小股东之间利益关系的两个最基本模型（马忠、陈彦，2008）。杨淑娥、韩志丽（2009），韩志丽、史浩江（2009）基于这两个模型研究发现，当企业的投资规模较大、预期收益较低、投资者保护较差时，终极所有者会选择金字塔结构，反之则倾向于选择水平结构。
基于控制权与所有权偏离的研究进一步发现，控制性股东投入的现金流显著小于其获得的控制权（叶勇、黄雷，2007；叶勇、胡培、黄登仕，2005），且不同法系国家和地区上市公司的平均现金流量权、控制权及两权偏离程度存在较大差别（叶勇、黄雷，2007）。叶勇、黄雷、方丽（2006）对金融保险行业进行的研究显示，金融保险业的控股主体、控制权、所有权与两权偏离程度和全国平均水平相比有较为明显的区别。张东宁、马昭（2011）研究发现，地方政府控股上市公司的控制权与现金流权偏离的比例不多，仅为31.3%。
三、终极控制权配置的经济后果
（一）终极控制权与企业价值
作为公司治理的核心问题，股权安排的有效性即股权结构促进公司治理效率的程度在成熟资本市场早已得到检验，关于终极控制权配置及其效率的文献亦成果丰富。在国内，由于制度背景的特殊性，相应的研究尤其是有关终极控制权与企业价值关系的研究起步较晚。
国外的研究比较一致地发现，在复杂所有权结构下，现金流量权的增加将带来激励效应（Incentive Ef-fect），而现金流量权和控制权的偏离将产生侵占效应（Entrenchment Effect）（La Porta，1999；Claessens，2002；Lemmon等，2003）。Bebchuk等（2000）的模型表明，当控制权和现金流量权偏离时，最终控制性股东有更强烈的动机通过关联交易转移上市公司利润，从而损害企业价值。终极控制股东通过控制权和现金流量权的偏离，可以用较少的现金流去取得较大的终极控制权，进而可能促使终极控制股东作出侵害小股东利益以最大化自身利益的行为，相应上市公司绩效会显著下降，公司市场价值也会降低。翁淑育（2000）对我国台湾市场、Boubaker（2003）对法国市场以及Lins（2003）对18个新兴市场的研究也发现了类似结论。
对于中国资本市场复杂所有权结构对企业价值的影响，学者基于不同的终极控制人身份和不同的样本范围，得出的结论各有不同。
1 终极控制人为国有性质
刘芍佳、孙霈、刘乃全（2003）比较了各种终极产权结构下上市公司的业绩，结果发现最有效的控制模式是公司整体上市，同时又被政府委托给专业化经营的实业控股公司以金字塔形式实施控股。杨忠诚、王宗军（2008）的实证结果表明，终极控制权比例与国有控股公司绩效指标ROE、ROA、CFOR、M/B呈显著的倒u性关系，而与传统绩效指标ROE、ROA无显著关系。朱松（2006）研究发现，最终控制人对上市公司的控制权与公司价值之间呈正u型关系，而所有权与控制权背离程度与公司价值的关系不显著。政府对上市公司控制链越长，企业受到政府的干预就越少，公司的价值就越高。
2 终极控制人为民营性质
张文龙、杨杰、谢德明、李朝晖、焕强（2010）发现，民营金字塔股权结构下现金流权和投票权对企业价值具有提升作用。杨淑娥、苏坤（2009）研究表明，现金流权对终极控制股东存在“激励效应”，控制权与现金流权的偏离对公司具有“堑壕效应”，且当现金流权较高时，终极控制股东的“堑壕效应”显著降低。沈炳珍、熊芳（2011）亦发现，终极控制人现金流量权的增加，不仅能在一定程度上抑制终极控制人的隧道挖掘行为，而且能激励其采取一定的措施提升企业绩效。两权偏离系数越小，企业价值就越低。
石水平、石本仁（2009）提供的经验证据显示，企业绩效与家族控股股东的控制权负相关，与其现金流权正相关，与超控制权负相关。而陈晓红、尹哲、吴旭雷（2007）发现，家族控制公司一致行动人的累计股权比例与企业价值呈一定的u型关系。胡科、张宗益（2010）实证研究发现，我国民营上市公司的价值与终极股东的现金流量权相关性不显著，但与控制权显著正相关。终极控制股东的控制权与现金流权的偏离度与公司价值呈u型关系。
将产权构成进行细分的研究结果显示，控股股东构建的分离型金字塔结构降低了公司价值，而非分离型金字塔结构会对公司价值产生正面效应，多链条控制会加强分离型与非分离型金字塔结构各自的治理效应（林仙，2010）。对民营企业而言，最终控制人的政府背景与公司绩效正相关，后天形成政府背景的民营企业和与政府有天然联系的国有企业绩效并无显著差异（周芳，2011）。
3 混合样本
基于国有与民营的混合样本研究发现，两权偏离会降低企业价值（叶勇、刘波、黄雷，2007；张耀伟，2011），且偏离幅度越大，上市公司的市场价值就越小，这一现象在终极控制股东为家族的上市公司最为严重（叶勇、胡培、谭德庆、黄雷，2007）。张耀伟（2011）进一步指出，两权偏离对公司价值的负向效应随终极控制股东现金流权比例的提高而趋于减弱。
角雪玲（2007）研究发现，“堑壕防御效应”显著存在于私营上市公司及终极控制股东对股东大会形成超额控制的国有上市公司中，终极控制股东对公司绩效造成了更显著的负面影响，“利益趋同效应”显著存在于私营上市公司以及终极控制股东对股东大会未形成超额控制的国有上市公司中。
4 结合其他公司治理问题的研究
李学伟、马忠（2007）考察多个股权性质不同的控制性大股东存在时，股权制衡度对公司绩效的作用，并发现多个大股东与最终控制人之间监督效应与合谋效应并存。当其他多个控制性大股东性质不同时，监督效应会超过合谋动机，从而对公司绩效产生积极影响。
郭威、张文龙（2011）分别从有限责任原则、外部融资约束、控制权私利等角度对企业组织结构的选择进行研究。结果表明，相对于公司分部，金字塔结构下的有限责任原则有助于提升企业价值。
程仲鸣、夏新平、余明桂（2008）基于投资视角检验政府干预和金字塔层级对投资过度与投资不足，从而对公司绩效造成的影响。研究发现，地方国有企业存在受政府干预而过度投资的现象，金字塔结构作为法律保护的替代机制，可以保护公司行为免受政府干预的影响，从而对提升公司绩效带来积极作用。
由上可见，国内关于公司复杂所有权结构和公司价值关系的实证研究比较丰富，但未取得一致的成果，夏立军、方轶强（2005）认为，造成这种局面的原因是由于“股权结构可能只是形式上的问题”，要探寻中国上市公司的治理问题，应该从政府行为、公司所处治理环境等更为实质的因素出发。
（二）终极控制权与信息披露质量
控股股东掌握了公司的控制权，同时也控制了公司的财务信息的报告程序和对外披露政策，为持续掠夺中小股东的财富，终极控制人有动机操纵会计信息以掩盖掠夺行为，进而影响盈余质量。Fan和Wong（2002）证实了两权偏离度对盈余信息含量的负向影响。Leuz等（2003）发现，盈余管理程度与控制权私利显著正相关。Francis等（2005）研究结果表明，即使在投资者保护程度较好的美国，最终控制人也会通过控制财务披露政策以谋求个人利益最大化。
国内相关的研究结论亦比较一致地认为，控股股东会利用金字塔结构的复杂性进行盈余管理，从而降低会计信息的透明度（马忠、吴翔宇，2007；刘启亮、李增泉、姚易伟，2008；戴亦一、潘越，2009）。进一步，苏坤、杨淑娥（2009）发现，与“堑壕效应”相一致，终极控制股东超额控制程度与公司透明度负相关，与“激励效应”相一致，终极控制股东现金流权与公司透明度正相关。王俊秋、张奇峰（2007）对家族控制企业的研究支持了这一结论，并发现，控制权和现金流量权的偏离会加剧控制家族与小股东之间的冲突，产生利益侵占效应，从而降低盈余信息含量。而张兴亮、欧理平（2010）发现，实际控制人的现金流量权与上市公司盈余可靠性呈u型关系，在控制了现金流量权后，实际控制人的控制权越低，即两权偏离程度越低，上市公司会计盈余的可靠性就越高。从不同特征的金字塔公司比较来看，非国有上市公司盈余操纵更为突出（戴亦一、潘越，2009；袁振超、王生年，2010）。
（三）终极控制权与企业融资结构、资本成本
在控制权大于现金流权的情况下，终极控制人通过金字塔式结构控制公司并获取控制私利，资本结构作为公司重要的财务决策必定会受到影响（石水平，2010）。孙健（2008）认为，终极控制人控制下的上市公司进行债务融资目的是为了获得可控制的资源，相对于国有终极控制人，民营终极控制人的这种动机更明显。因而，最终控制人存在的上市公司往往会提高债务比例（孙健，2005）。最终控制人财产侵占的可能性与上市公司的资产负债率显著正相关（田中禾、孙权，2011）。也就是说，金字塔结构的杠杆效应能放大集团企业的债务融资规模，集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率就越高，母公司所在地区的融资约束就越强，整个集团的金字塔结构层级就越多（李增泉、辛显刚、于旭辉，2008）。
周颖、艾辉（2011）按持股区间对终极控制权与资本结构和资金成本的关系进行了比较分析，提供的证据是，终极控制权在[0.30%]区间时，终极控制权与资产负债率、银行借款比率负相关但不显著，与流动性负债率正相关但不显著。终极控制权在[30%，50%]区间时，终极控制权与资产负债率、流动性负债率正相关但不显著，与银行借款比率负相关但不显著。终极控制权处于[50%，100%]区间时，家族企业的终极控制权和银行借款比率显著负相关，终极控制权和资产负债率、流动性负债率之间负相关但不显著。苏坤、杨淑娥（2009）研究发现，国有终极控股公司与非国有终极控股公司资产负债率和银行借款比率的影响因素显著不同。韩亮亮、李凯（2008）研究发现，终极股东控制权与总资产负债率、流动负债率显著正相关，两权偏离度与资产负债率、流动负债率显著负相关。终极股东控制权小于直接控制权的上市公司具有更低的资本结构。
关于终极控制权对资本成本的影响，徐星美、李晏墅（2010）认为，在金字塔结构下，由于存在两权偏离，终极控股股东既不受控制权市场的威胁，又可将大多数经济后果外部化，从而可能加剧控股股东与外部投资者之间的冲突，并直接影响投资者对公司未来现金流量的预期，使外部投资者面临的信息风险更为严重，这也直接催生了外部投资者要求更高的风险补偿，从而导致公司权益资本成本的上升。丁希炜（2008）的研究结论是，当最终控制人持有上市公司的现金流权和控制权越高但两权偏离程度越低时，最终控制人与上市公司的利益就越趋一致，可以带来公司配股再融资的成本在一定程度上降低。于嘉（2011）发现，在控制其他影响因素之后，两权偏离程度越大，上市公司的资本成本就越高。
关于金字塔结构对内部资本市场的影响，韩志丽（2006）发现，在较强的债务融资约束下，民营企业会选择金字塔结构建立内部资本市场，债务结构的失衡即长期负债不足及其引致的内部资本市场易导致债权治理的失效（韩志丽，2006）。韩亮亮、李凯、徐业坤（2008）发现，金字塔结构越复杂，上市公司就越倾向于利用内部资本市场。周传丽、柯萍（2010）的研究发现，金字塔式持股结构下，内部资本市场充分发挥了放松融资约束的功能，并且国有和民营企业发挥内部资本市场融资约束效应的程度有差异，两权偏离度也会影响内部资本市场的放松融资约束功能。
（四）终极控制权与企业风险
由于终极控制权的存在及终极控制人为实现利益输送会采取盈余管理行为，因而金字塔结构下传统的财务比率与企业财务失败预警之间的稳定关系不一定成立，两者间的关系取决于终极控制人的所有权和控制权安排以及最终控制人的类型（梁琪、郝项超，2009）。袁玲、王震、胡永红（2011）认为，将终极控制人特征加入公司治理变量而建立的财务困境预测模型比仅运用财务变量的模型有更好的预警效果。王永海、张文生（2008年）证实了终极控制人的两权偏离程度与上市公司财务风险正相关。同时发现，终极控制人为民营性质的上市公司财务风险最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司财务风险最低。苏坤、张俊瑞、杨淑娥（2010）的经验证据亦表明，终极控制股东的现金流权与公司财务风险负相关，两权偏离度加重了终极控制股东对上市公司进行“掏空”获取私有收益的行为，进而加剧了公司的财务风险。
（五）终极控制权转移相关问题的研究
白云霞、吴联生（2008）研究发现，控制权转移之后收购的资产在短期内提高了公司业绩，但这种积极作用在终极控制人是否变更两类公司之间不存在显著差异，因而终极控制人变更能改善国有控制权转移的绩效，但国有控制权转移总体上并未改善公司业绩。
黄雷、叶勇（2009）对攀钢钢钒通过换股方式并购攀渝钛业和六sT长钢的案例进行了分析，结论认为，在我国特殊的股权结构下，上市公司在并购过程中政府违反市场法则的现象时有出现，并主要体现在政府滥用行政权力影响上市公司的并购，实行“拉郎配”和“棒打鸳鸯”。他们指出，政府介入并购活动带来了许多负面效应，不利于社会资源的优化配置，也破坏了优势企业自身的发展战略。
终极控制权范文第2篇
（一）终极控制权、现金流量权及两权偏离度界定 本文以现金流量权衡量上市公司的终极控制人拥有的所有权，而以终极控制权衡量终极控制人所拥有的表决权。从本质上看，终极控制人在投入资本后取得股份比例然后才能取得控制权，所以终极控制权源于现金流量权。在公司运营实践中，金字塔持股和交叉持股等方式能够使终极控制人加强其控制权，并使得终极控制权与现金流量权产生偏离，从而有助于实现以较少的现金流量权获得较多的终极控制权的目标。两权出现偏离以后，终极控制人为了增加自身的财富，往往会利用其控制权来侵害其他中小股东的利益。我国上市公司的终极控制人主要采用的是金字塔持股结构，而几乎没有采用交叉持股等其他控制方式。在金字塔持股结构下，终极控制人位于金字塔的塔尖，因而能够通过层层往下控制下方的公司的方式，最终实现对目标公司的绝对控制，这是一种安全有效的控股方式。
La porta等（1999）最早开始通过层层向上追溯上市公司控制链结构的方法来寻找终极控制人，他们将各条控制链的持股比例相乘然后再加总后的结果作为现金流量权比例，而将各条控制链中的最小持股比例加总后的结果作为终极控制权比例。具体计算可以通过一个例子来说明。图1是苏宁电器2009年年报中所披露的该公司与终极控制人间的产权和控制关系图。在图1中，可以看出苏宁电器的终极控制人是张近东，其终极控制权为41.37%（13.47%+27.90%），而现金流量权则为31.67%（28%*13.47%+27.90%），两权偏离程度为41.37%/31.67%=1.31。
（二）两权偏离对公司绩效影响的理论基础 具体包括：（1）委托理论。委托关系是指一个主体（委托人）通过一种契约制授权给另外一个主体。（人）以委托人的利益为核心而从事某项活动。委托理论是随着股权分散理论的出现而产生的。1932年Berle和Means提出了所有权分散的概念，他们认为企业的控制权和所有权是分离的，企业的管理层掌握控制权，而股东拥有所有权，管理层在股东进行经营活动的过程中，很可能因为“道德风险”和“逆向选择”的影响而偏离股东的利益导向，损害公司价值，从而产生了成本。成本的存在使得公司绩效不断降低，如何有效降低管理层和股东之间的成本，一直是学术界讨论的热点。
随着研究的深入，学者们逐渐发现股权集中才是全球大多数上市公司的主要特征。股权集中导致了终极控制人与其他中小股东间成本的产生。这是因为通过金字塔持股或者交叉持股等方式终极控制人可以实现以较少的现金流量权获得较多的控制权的目的，一旦当终极控制权与现金流量权发生了偏离，终极控制人就会为了牟取个人的私益而不惜牺牲其他中小股东的利益，作出一些有损公司价值的行为。因此，终极控制人与其他中小股东之间产生了一种非契约式的关系。中小股东的持股比例较低，对公司的经营决策几乎没有什么表决权，因而很少能直接参与公司的经营活动或对管理层进行监督，这些权利都直接由拥有最终控制权的终极控制人所享有，所以实际上公司的委托关系可以用图2表示：中小股东委托终极控制人，然后控制人再委托管理层对公司进行经营。同时终极控制人和中小股东作为企业的所有者又共同委托管理层行使经营决策权。如图2所示，终极控制人既是管理层的委托人，也是其他中小股东的人，在某些情况下，管理层又通常由控制人亲自委派其他人担任，形成决策上的“一致行动人”，这就很可能导致管理层缺位或控制人与管理层合谋，共同掠夺其他中小股东利益，从而极大地损害公司价值。
在我国上市公司中，国有资本“一股独大”的现象依然存在，而且在我国国有控股的上市公司中，终极控制人是政府、国家机关、国有企业和全体公民等，所以通常并不具有实际的行为能力，在这类公司中从终极控制人到公司的管理层之间存在很多中间层级，委托关系较为复杂，因此终极控制人对管理层更加缺乏必要的监督和约束，管理层在某种意义上成为了公司的“所有人”，管理层在经营管理过程中，很容易利用企业的资源获取个人的私有收益，所以我国国有控股的上市公司中主要是管理者与股东之间的委托关系。然而，在我国民营上市公司中普遍存在着家族控制的特征，因而企业的终极控制人是十分清楚明朗的，在这类公司中终极控制人一般会对公司实施严密的控制，企业的管理层通常是完全依附于终极控制人，所以终极控制人与管理层之间的委托关系很弱。对于企业的其他中小股东来说，由于信息的缺乏以及监督成本的高昂，使其不能很好地参与公司治理，在这种情况下终极控制人牟取个人私利的动机就会很强，从而损害这些中小股东的利益，并且终极控制权与现金流量权偏离的程度越大时，终极控制人的掠夺动机也会越强，所以在我国民营上市公司中终极控制人与其他中小股东的利益冲突更加激烈。
（2）控制权私利理论。控制权共享利益和控制权私利是控制权收益的主要构成部分。控制权共享利益与所有权相对应，来自于企业的利润分配，是所有股东对企业财富的共同分享。控制权私利则只为终极控制人所有，而不能与其他中小股东所共享，是指企业的终极控制人利用自身的优势地位，挪用公司的资源或侵占其他中小股东利益所产生的个人收益。终极控制人为了自己的利益而将公司的资产进行输出和转移的行为被称为“隧道挖掘”，也被称为“掏空”、“抢劫”等。控制权私利是控制权收益的主要部分，也是研究者关注的重点。在同等条件下，终极控制人拥有的现金流量权越多，共享利益就会越大，从而能更好地激励终极控制人提高企业的价值，然而，对于终极控制人而言，由于控制权超出了其所享有的现金流量权，因而使其有足够能力和动机去侵占中小股东的利益、转移上市公司的资产并损害公司价值。终极控制人取得控制权私利的形式有货币形式和非货币形式两种。货币型收益主要包括过高的薪酬、侵占的资金和转移的公司资源等，非货币形式收益主要包括社会声望、在职消费和良好的家族传统及人际关系等。
（3）信息不对称理论。信息不对称是指在市场中信息在参与市场活动的双方间的分布状态是不均匀的，买卖双方所掌握信息的程度是不相同的。信息优势方能够非常便利地获取信息，而信息劣势方要获取充分信息则相对困难。在上市公司中这种信息不对称的现象十分普遍。由于股权集中的影响，使得终极控制人以较少的现金流量权获得了较多的控制权，掌握了控制权的股东由于特殊地位，必然拥有比中小股东更多的信息，从而导致终极控制人有更多的机会利用这种信息优势而采取自利行为，攫取控制权私利。
在市场中每个股东都是“理性经济人”，都希望实现自己的利益最大化。在股权集中的情况下终极控制人的控制权与现金流量权会产生偏离，终极控制人拥有绝对的控制权使其作为管理层的委托人以外，还无形中成为了其他中小股东的人，所以终极控制人很可能利用其独有的信息优势为个人牟取私利，从而侵害其他中小股东的利益，攫取控制权私利。因此，当终极控制权和现金流量权的偏离程度越大时，攫取的控制权私利将会越多。
二、终极控制人“掏空”行为约束机制分析
（一）自由现金流量 具体包括：（1）自由现金流量的成本。在成本理论的前提下，自由现金流量理论被Jensen于1986年最先提出。Jensen认为自由现金流量是指企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金的那部分现金流量。应当让所有股东享有这些自由现金流量以此来实现股东价值最大化并保持公司的高效运作。然而，公司的管理层作为内部控制人，不愿意让股东享有这些自由现金流量，而更倾向于将公司产生的自由现金流量用于以下“自利”行为：用于构建“商业帝国”、用于管理层个人的各种津贴、补贴等；用于多元化并购；根据个人偏好在集团调配资金等。此外，管理层还具有较强的信息优势，从而导致了其与股东之间在自由现金流量的使用用途上产生严重的利益分歧，股东的力量较弱，因此自由现金流量成本就不可避免地产生了。（2）自由现金流量成本的约束。Jensen提出的自由现金流量的问题主要是指管理层和股东之间的问题，它与股权集中背景下的终极控制人的掏空尽管都属于公司治理的范围，但二者有所区别，因为二者主要涉及的利益集团关系不同。自由现金流量关注的是管理层与股东之间的关系，而掏空则更加侧重于终极控制人与其他中小股东。这三者在信息的优劣势上，顺序依次为：管理层、终极控制人、中小股东，可见，中小股东最难以保护自己的利益，更容易受到来自管理层和终极控制人的伤害。实际上，终极控制人掏空自由现金流量时，两个术语所面对的问题是一致的。在公司存在自由现金流量时，容易引发终极控制人的掏空行为，也就是说，自由现金流量是掏空的现实条件之一，掏空现象是中小股东承担成本的极端表现形式。因此，公司应当尽量减少自由现金流量，从而降低成本。公司可以通过并购和适当提高资产负债率来减少因自由现金流量所导致的成本。放宽并购限制，可以抑制上市公司囤积自由现金流量、或用于不合理投资项目。提高增加公司的负债，可以通过债务到期还本付息的硬性要求限制终极控制人对自由现金流的占用，从而降低其对公司其他中小股东利益的侵害。
（二）现金流量权比例 金字塔持股、交叉持股等方式使终极控制人能够实现以较少的现金流量权获取较多的控制权的目标，终极控制权与现金流量权的偏离使具有了对中小股东利益进行攫取的动机，而终极控制人享有的控制权使其拥有掠夺中小股东利益的能力。然而，不同的现金流量权意味着终极控制人的这种掠夺行为的成本也各不相同。较高的现金流量权意味着较高的侵占成本，即对终极控制人来说现金流量权是其采取掠夺行为的一种成本上的约束。
（三）独立董事制度 普遍的共识是：董事会具有独立自才能更好地治理公司，因为只有独立自的董事会才能独立地考虑股东利益。在形式上，董事会独立性的强弱，取决于董事会中独立董事所占比例的大小，独立董事所占比例越大，董事会独立性就越强，那么董事会就越能为股东利益着想。我国证监会要求上市公司董事会成员中至少应当有三分之一是独立董事，希望通过引进独立董事制度能够对大股东的行为进行有效制约。事实上，在董事会中独立董事的比例越高，终极控制人越难以占用上市公司的资产，这是因为随着独立董事数目的增加，独立董事对终极控制人提出的过度投资、关联方购销、恶意担保等事项发表异议的概率也会增加，从而制约了终极控制人对上市公司所采取的“掏空”行为。
（四）股权制衡制度 股权制衡是指公司外部股东对终极控制人的牵制和监督。除终极控制人外，如果还存在持有一定比例股份的少数股东，而且股份与终极控制人的股份接近，那么对终极控制人来说少数股东的制衡能力就会较强，否则，少数股东的制衡能力就较弱。提高外部股东的股权制衡度将使公司治理机制得到更充分的体现。这是因为外部股东股权制衡度越高，则意味着公司的股权结构相对集中，一方面，终极控制人有监督管理层的动机，另一方面相互制衡可以防止终极控制人对其他中小股东利益的侵占。有研究表明，公司治理指数与第二大、第三大、第四大、第五大股东的持股比例及第二至第五大股东的持股比例总和数都呈正相关关系，说明股权制衡、公司控制权的争夺都能提高公司治理的质量。因此，股东股权制衡制度能遏制终极控制人的“掏空”行为，有助于公司价值的提升。
参考文献：
终极控制权范文第3篇
【关键词】外部审计；终极控制权；制约；分析
一、引言
资本市场是对信息高度依赖的市场，信息充分披露制度是保证资本市场“公开、公平、公正”的重要基石。由于我国股权集中的现实情况，大多数上市公司都存在终极股东，他们掌握着公司的控制权，往往通过构建金字塔结构、交叉持股及发行多重股票等方式控制上市公司。由于终极股东与中小股东信息不对称程度较大，终极股东占有信息优势，掌握着中小股东无法知晓的内部信息，具有操纵会计信息行为的动机和能力，使得终极股东会以牺牲中小股东利益为代价来获取控制权私人收益。
然而，现实中终极股东的行为并不是无人监督、放任自流的，对终极控制权的制约因素来自于内部因素和外部因素，其中内部制约因素，如独立董事、审计委员会和监事会等；外部制约因素，如其他大股东，机构投资者和外部审计等。制约终极股东控制权的能力越强，越能有效地抑制终极股东的“利益侵占效应”。本文针对外部审计对终极控制权的制约进行分析，对于增强注册会计师的作用具有较强的现实意义。
二、终极控制权概念的界定
三、外部审计对终极控制权的制约
外部审计的产生是由于现代公司两权分离产生的问题，尤其是第二类问题，即上市公司的控股股东与中小投资者存在的利益冲突。高质量的外部审计能将上市公司的真实信号传递给外部信息使用者，通过制约控股股东的自利行为来降低逆向选择和道德风险。作为独立的第三方专业人士，注册会计师为上市公司对外披露的会计信息提供鉴证服务，对其会计信息的可靠性和公允性发表审计意见。为了防止形成控股股东“全盘控制”的局面，委托外部的注册会计师对上市公司的财务状况、经营成果和现金流量进行独立审计，就成为一种非常必要的制约选择。外部审计作为一种外部治理机制，通过对上市公司的财务报告发表审计意见，能够对控股股东侵占上市公司利益的行为起到监督作用。
终极控制权范文第4篇
论文摘要：世界各国公司治理状况的不同，本质归因于各国法律对投资者保护的差异。终极控制股东通过持有上市公司的终极控制权可以获取控制权的私有收益，而这是不利于中小投资者利益的。我国的股权分置状态放大了控制权的私有收益，在股权分置改革完成后，在现有法律体系下，终极控制股东对投资者利益的影响依然存在。
在国有企业上市融资时出于“国有股的内在价值难以计量导致人们认为国有股出售时可能存在国有资产流失，同时，国有股的出售也会导致国有资本对于上市公司控制权、乃至对于整个国民经济控制力的削弱及考虑市场扩容对投资者心理的影响(苏梅、寇纪淞、陈富赞，2006)”而导致股权分置的产生。截至2004年底，我国上市公司总股本约7149亿股，其中非流通股份约4543亿股，占上市公司总股本的63．55％。2004年2月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意正式，正式提出“积极稳妥解决股权分置问题”。2005年4月29日，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通矢酚，标志着股权分置改革试点正式启动，历经近两年的改革，上市公司的股权分置改革在2007年底已经基本完成。在近三年的股权分置改革过度期内(非流通股全部正式流通前的限售期，国家规定最长36个月)，上市公司的终极控制股东如何处置其持有的限售股，上市公司的治理状况是否会有显著改善等问题已经引起了投资者的极大关注。
自1999年LaPoaa．，etal(1999)首次提出终极控制权的概念后，对终极控制权的相关研究成为近年来国外研究的热点问题。在我国证券市场上，上市公司存在的许多不规范问题，很大程度上都是终极控制权效应及其负面应用的反映，即由于终极控制权存在的隐秘性，加之法制建设严重滞后，使得拥有终极控制权的股东尽一切手段去最大化自身利益的结果。因此，如何对股权分置改革后上市公司的终极控制权结构和投资者利益保护问题进行理论和实证研究，既是一个亟待解决的学术性课题，又是证券监管部门判别股权分置改革成效的一个实践性问题。
一、终极控制权与现金流量权的偏离与投资者保护
1．公司治理研究的逻辑起点的改变
BedeandMeans(I932)提出了股权分散的假设，他们认为公司的所有权大都分散在小股东之间，而控制权则掌握在管理者手中，因而造成了经营权与所有权分离(传统公司治理研究的逻辑起点)的现象。目前股东与经理之间的委托关系事实上已经成为公司治理主流研究的前提条件。
然而，自1980年以来的股权结构文献中，却显示出与BerleandMeans(1932)不同的观点，相关研究的实证结果发现，大部份国家的上市公司，其所有权与控制权并未完全分离。根据ShleiferandVishny(1986)与Morck，ShleifernadVishny(1988)的研究发现，即使是美国的许多大公司，也存在有一些所有权集中的现象，而且在某种程度上是集中于家族及富有投资者身上；另外在其它的富有经济体中也发现更多显著的所有权集中度，例如：德国、日本、意大利和七个OECD国家。其中，发达国家显示出有较高程度的所有权集中度LaPortaeta1．(1998)。这些研究显示出，在许多国家，其大公司不仅拥有大股东，而且这些股东也都积极从事公司的治理，而此观点和BedeandMeans(1932)认为管理者是无责任的想法是不同的。同时，研究表明，持有大宗股权的大股东往往会得到与他所持有股份比例不相称的、比一般StCg,多的额外收益(Fama,E．andMJensen，1983；JensenMichaeland RobertRubuak，1983；De Angelo，Harry and Linda DeAngelo，1985；Demsets，H．andK．Lehn，1985)。这不符合现代公司经营理念提倡的“同股同权”(oneshare—onevote)原则，这部分额外的收益就是大股东对小股东进行侵害所获得的收益。因此，对大多数国家而言，股权高度分散和“所有权与控制权分离”并不是一个普遍现象。公司治理问题不仅仅包括BedeandMeans式的公司外部投资者和经理人员之间的问题，还包括更深层次的问题，即外部小股东和几乎控制全部经理人员的终极控制股东之间的利益冲突(董秀良、薛丰慧，2003)。相对而言，后者是一个更值得公司治理研究的问题，而~BelfeandMeans所说的股东与经理层的问题(BelfeandMeans，1932)。于是，现代公司治理的逻辑起点发生了转变，从股东与经理层的问题转变到小股东和控制股东之间的问题。在国内的证券市场上这一问题显得尤为突出。
2．上市公司终极控制股东控制权及应用研究
LaPortaeta1．，(1999)针对全世界27个富有经济体进行研究，并首次沿着所有权的链条而追索出谁拥有最大的投票权，结果发现，许多国家的上市公司都存在有唯一的终极控制股东，而且其控制形态大都集中在家族或政府手中。以东亚四个国家和地区而言，日本与韩国显示出有较高的股权分散比率，香港则大多由家族所控制，而新加坡则有半数以上是被政府所控制的。Claessenseta1．，(2000)参考LaPonaeta1．，(1999)的研究方法，探讨东亚九个国家总共2980家公开上市公司的股权结构，结果也发现东亚公司中有超过半数的公司，其股权结构为家族控制形态，且多数公司其管理阶层同时为终极控制股东所参与和控制。Faccioeta1．，(2002)对欧洲的上市公司进行了类似的研究，发现欧洲除英国、爱尔兰等少数国家之外，上市公司最终控制者为家族的比例大多为50％。除了股权集中的情形之外，LaPortaeta1．，(1999)和Claessenseta1．，(2000)也进一步发现，有许多上市公司的终极控制股东会透过金字塔结构、交叉持股与互为董事等方式达到控制公司的目的，并因此造成控制权与现金流量权偏离一股一权的不合理现象，并使其所掌握的控制权超过其所拥有的现金流量权，在此情况下，终极控制股东即可能通过利益转移和掏空公司资产等方式，侵占小股东的财富，并产生道德风险与逆向选择的相关成本。
根据LaPortaeta1，(1999)、Claessenseta1，(2000)、JosephandWang(2002)与LemmonandLins(2003)等的研究发现，终极控制股东所持有的现金流量权与公司价值间成正向关系，但较的投票权却显示出会有较低的市场评价，且当终极控制股东的控制权与现金流量权偏离的幅度越大时，会显示出有较低的公司价值，也就是说终极控制股东对小股东进行财富侵占的幅度越大。另根据LaPortaeta1．，(1999)与Claessenseta1．，(2000)的研究也发现，家族控制是引起控制权与市场评价问呈负相关的一个重要因素。此外，少数股东被剥削的风险也因不同国家而有不同的程度，一般来说，在有少数较好股东保护(通常在富有的普通法系国家)的国家会显示出有较低程度的剥削风险。此外，Morcketa1．，(1988)也指出，当管理者也是终极控制股东时，利益掠夺的机率就会增大，则公司管理者就会有较多的诱因去从事自利的行为；ShleiferandVishny(1997)的研究也指出，当所有者几乎拥有公司的所有控制权时，比较而言他们更愿意去创造不会被少数股东分享的私有利益；LaPonaeta1．(1998)、Morcketa1．，(1999)研究大小股东问的利益冲突，也发现当大股东能有效控制一家公司时，终极控制股东会通过不支付股利或将利润移转给他们所能控制的其它公司的方式来达到自利的目的。ClaessensetaL，(2000)、JophenandWang(2002)、翁淑育(200O)和沈中华(2002)研究台湾上市公司的股权结构，结果发现，台湾上市公司存在有明显的家族控制形态，且终极控制股东也普遍运用金字塔结构、交叉持股与参与管理等方式来增强控制权。因此也引发了控制权与现金流量权偏离同股同权的核心问题。叶勇、刘波、黄雷(2007)进一步将终极控制权分为显性终极控制权和隐性终极控制权，并结合中国上市公司进行分析。
综合上述结果，大多数国家的上市公司，其现代公司的所有权结构大都倾向于具有终极控制股东，有时候这些终极控制股东还是政府，但最通常的是家族。此外，终极控制股东的最大特色就是控制权超过他们的现金流量权，因为他们通常通过金字塔股权与交叉持股的方式来取得一部份的控制权，及通过参与管理的方式来增强控制权。因此，在这样的结果下，终极控制股东在公司中显示出具有唯一的支配权，因此也使他有能力和诱惑去侵害小股东利益。在中国的证券市场上，上市公司普遍存在隐l生终极控制股东，并通过金字塔结构等方式使其终极控制权与现金流量权产生偏离，且偏离幅度越大，上市公司的市场价值就越小，不同类型的终极控制股东控制的公司有显著差异(叶勇、刘波、黄雷，2007)。
二、法律制度体系与投资者保护
从目前世界各国现行的不同的司法体系中，投资者利益保护的规则有不同的来源，有些来源于公司法、证券法、破产法、收购法和竞争法，也有些来自于证券交易规则和会计标准等等。但在不同的国家，即使对于相同的投资者保护规则，执行机制也可能存在差异(陈赤平，2006)。LaPo~a，eta1．，(1998)的研究表明，投资者保护的强弱很大程度上与一国的法律体系渊源、法律对投资者权利的规定以及法律的执行力度等法律制度环境有关。
为了分析各国对投资者保护的法律环境差异，LaPorta，eta1，(1998)利用民法法系(包括法国法系、德国法系和斯堪的纳维亚法系)和普通法系两大法系的49个国家的样本，主要根据反董事权利指数、债权人权利和执法质量等三个方面的数据，对这些国家的投资者法律保护情况进行了比较，结果发现法律法规对投资者保护的成效在法律渊源之间呈现出规律性的变化。普通法系国家对外部投资者——股东和债权人保护最强，而属民法法系的法国对投资者的保护最弱。德国和斯堪的纳维亚国家介于二者之问，虽然相对而言这些国家对于债权人的保护要强一些。同时他们还发现，采用何种法律体系与经济发展水平没有直接的联系。除法律架构外，法律执行情况也直接影响投资者的保护程度。比较而言，斯堪的纳维亚国家的执法力度最强，法国法系国家最差，而德国民法系和普通法系国家居中。尽管法规不取决于经济发展水平，但执法质量与人均收入水平有关。即使剔除收入因素以外，法国法系国家的执法质量仍然是最低的，但普通法系国家的执法质量则显著上升。通过对股东权利保护、债权人权利保护和执法质量综合研究表明，尽管大陆法系内部各国家之间还存在一定的差异，普通法系国家相对于大陆法系国家而言，提供了较好的公司治理的法律环境(陈赤平，2006)。叶勇和黄雷(2007)进一步分析了不同法系之间现金流量权、控制权及其偏离情况，并对其进行了整体比较(叶勇、胡培、黄登仕，2005)，见表1。
从表1中也可以看出，英美法系和大陆法系之间在现金流量权、控制权及其偏离几个方面都有显著的差异，特别是现金流量权和控制权的偏离有可能诱导控制股东去侵害中小投资者的利益。
具体而言，不同法系的国家的平均现金流量权、控制权及现金流量权与控制权的偏离是有较大区别的。在现金流量权方面，英美法系为23．83％，是最低的，大陆法系平均为30．75％。其中法国法系最高，达~J135．46％，说明在英美法系国家上市公司控制股东平均持有23．83％的现金流量权就可以控制一家公司，而大陆法系中法国法系国家的上市公司需要投入35．46％的现金流。在控制权方面，英美法系为27．64％，仍然是最低的，大陆法系平均为36．06％，最高的法国法系达到39．99％，说明在英美法系国家上市公司控制股东平均持有27．64％的控制权就可以控制一家公司，而大陆法系中法国法系国家的上市公司需要拥有39．99％的控制权。在现金流量权与控制权的偏离方面，英美法系国家上市公司的偏离是最小的，比值为0．862，大陆法系平均为0．821，其中偏离最大的是德国法系，达到0．802。
从总体上看，不同法系的国家在平均现金流量权、控制权及现金流量权与控制权的偏离是有较大区别的。英美法系国家的上市公司控制股东需要最少的现金流量权和控制权就可以控制上市公司，控制权及现金流量权与控制权的偏离也是最小的，这些都说明，比较而言，英美法系的国家拥有较好的法律制定和执行环境，对中小投资者的保护更好，因为只有在拥有较好的法律制定和执行环境，对中小投资者的保护更好的国家的上市公司控制股东才有可能以较少的成本(投入较少的现金流)就可以控制一家上市公司，并且其偏离度也较小，因为法律保护较好，相对于那些对中小投资者保护不太好的国家而言，对中小投资者的保护更好的国家的上市公司控制股东通过控制上市公司获取私人收益的可能性要低得多(叶勇和黄雷，2007)。
三、限售期与投资者利益保护
为了保持市场稳定和中小投资者的合法权益，2005年9月4目，中国证监会正式并实施《上市公司股权分置改革管理办法》，明确规定了股改后原非流通股股份的出售限制。该规则第27条规定，改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：①自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让。②持有上市公司股份总数5％以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5％，在24个月内不得超过10％(代东凯，2008)。
终极控制权范文第5篇
[关键词]终极股东 控制权 现金流权 资本结构
一、引言
二、相关 文献 评述
近些年,la porta等学者发现,世界各国很多上市公司受终极股东的控制,终极股东通过金字塔股权结构、交叉持股和一股多票等方式控制上市公司。因此终极股东与其他股东间的利益分歧成为公司治理的主要矛盾,围绕这一矛盾国外学者进行了深入研究。lins以18个国家1433个公司为样本,发现当终极股东控制权超过现金流权时,公司市场价值下降;cleassens s和djankov s等的研究认为,终极股东控制权与现金流权的偏离导致公司成本上升、公司绩效下降;由以上研究可以看出,终极股东与其他股东的利益分歧是目前世界范围内公司治理的主要矛盾。
1.控制权、资本结构与股权稀释
为了分析终极股东控制权对资本结构选择的影响,本研究对终极股东的绝对控制权和相对控制权加以区别。绝对控制权与学术界常用的控制权含义相同,用终极股东的投票权衡量;相对控制权的提出主要是考虑受控公司其他大股东对终极股东控制产生的影响,用终极股东制衡度衡量。
在绝对控制权的基础上,本研究提出控制权真空概念,只要终极股东控制权超过有效控制权比例20%,那么无论终极股东实际控制权是2l%还是25%,甚至更大,他们对公司的控制几乎相同,本研究把终极股东控制权与有效控制权之差称为控制权真空。它的存在意味着股权稀释不会或很难改变终极股东的控制地位和控制能力,因此它会导致终极股东采用股权融资方式,股权融资既没有削弱终极股东的控制力,又不会受到债务融资带来的潜在破产风险,也不会影响终极股东对自由现金流的使用。控制权真空的大小显然与终极股东控制权相关,终极股东控制权越高,控制权真空越大,说明终极股东浪费的实际控制权越多,可以采用更多的股权融资,压缩控制权真空,因此认为终极股东控制权与公司资产负债率负相关。
2.现金流权、资本结构与破产威胁
在很多关于终极股东问题的研究中都把现金流权的高低作为衡量终极股东与其他股东利益是否一致的一个关键变量,当终极股东的现金流权较高时终极股东的行为更多地会考虑公司的整体利益。简单的解释是,如果公司经营较差,终极股东获得的利益相应较少;如果公司面临较大的风险,终极股东所承担的风险也较高。资产负债率的高低与公司破产威胁紧密相关,在终极股东控制的框架下,终极股东现金流权越高,承担的破产风险越大,规避破产风险的动机越强,终极股东会倾向选择较低的资产负债率;相反,终极股东现金流权越低,承担的破产风险越小,终极股东会倾向选择较高的资产负债率,因此认为终极股东现金流权与公司资产负债率负相关。
四、结论
终极股东对资本结构的治理效应有主动性反应,影响受控公司资本结构决策,当终极股东控制权比例较高时,倾向于利用其控制力影响受控公司选择股权融资方式,形成较低的资产负债率;当终极股东现金流权较低时,终极股东会影响受控公司选择较高的资产负债率。
参考 文献 :
[1]la porta rafael,flowrencio lopez-de-silanes,andrei shleifer.corporate ownership around the world[j].journal of finance,1999,54(2):471-517.
[2]lins k v.equity ownership and firm value in emerging markets[j].journal of financial and quantitative analysis,2002,38(1):159-184.
[3] cleassens s,djankov s,j p h fan,l h p lang.disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholding[j].the journal of finance,2002,57(6):2741-2771.
[4]刘芍佳,孙霈,刘乃全.终极产权论、股权结构及公司续效[j]. 经济 研究,2003,(4):5l一62.
