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公司并购论文范文第1篇
一、公司接管市场与收购兼并活动
公司治理的内外部机制都是用于激励、监督管理者，甚至更换不合格的管理者。其中外部接管市场是公司治理的一个重要的外部治理机制。所谓接管市场，又称公司控制权交易市场，它是指通过收购兼并取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。收购兼并的具体形式可以是从市场上逐步买入小股东的股票，也可以是从大股东手中批量购入。通过接管市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁，这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。
公司接管市场一般的作用机理是：当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证券市场上融资的成本会提高。这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的权来接管公司的控制权，并调整董事会和经理人层，整顿公司业务。
因此，公司接管市场并不是一个实际意义上的市场，而是特指发生公司间收购兼并活动的一个虚拟的领域，它既包括证券二级市场，也包括场外股权交易市场，还包括一切可以实现产权转让的有形或无形的方式或场所。作为公司治理的外部机制，兼并收购和公司接管市场这两个名词实际上是相通的，只是国外的研究更多地愿意使用公司接管市场这一概念，使其更协调地和经理人市场等其他外部市场并列在一起，构成公司治理的外部机制。
二、公司接管市场与其他公司治理机制
公司治理的核心是实现外部投资者有效的监督，实现这种监督的机制包括内部监督机制和外部监督机制。前者主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现，外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和公司接管市场。
从发达国家的情况来看，各国的监督机制也各有特色。以美国、英国为代表的国家较多地是借助于股票市场的评价和外部接管市场的制约，以日本、德国为代表的国家更多地是依靠法人间的相互持股和银行持股。这两种体制应该说各有优劣，但当20世纪90年代日本经济体制出现问题时，有研究者将其部分归因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市场的作用。
作为一种公司治理机制，接管市场尽管存在一些缺陷，但仍普遍被视为约束和控制公司管理层的根本性手段，特别是在其他治理机制不能发挥作用的情况下，投资者只能借助于这种成本昂贵的机制。
三、对公司接管市场治理效果的检验研究
西方经济学家对公司接管市场在公司治理中所发挥的作用进行了大量细致的实证研究。这些实证研究主要探讨了公司接管市场在何种情况下会取代其他公司治理机制（特别是内部治理机制）发挥关键的治理作用：一是行业因素，二是董事会组成（特别是独立董事占比），三是无形资产存量，四是管理层特征。Morck、Sheleifer和Vishny对1980年《财富》杂志500家公司在1981～1985年间发生的兼并收购进行了抽样分析，研究结果表明，当公司业绩大大低于行业水平时，董事会撤换最高管理人员的可能性就提高了；但是当全行业都发展不好时，董事会就发挥不了应有的作用，而此时实现撤换管理人员功能的是公司接管市场上的敌意接管。原因是全行业同时面对的困境与单个公司自身的问题不同，内部治理机制（例如董事会）很难通过采取有效的措施加以解决，因为董事会很难判断公司经营不好是因为管理人员的问题还是行业的系统风险造成的。这时外部的收购兼并者就有机可乘了，当他们成功入主后，通过带入新的管理因素或业务内容来提升公司的盈利水平和市场价值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究还发现，那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理层的特征对于兼并收购是否能够发挥治理效用也很重要。如果管理层中存在创始人家族的成员，那将减少被兼并收购的可能性。
Weisbach所做的一项研究检验了内、外部董事在监督高层管理者方面的不同行为以及与兼并收购的关系，发现以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易撤换公司的首席执行官，而外部董事为主的公司被兼并收购的比例远远低于以内部董事为主的公司。
国内专门研究接管市场的文献不多，大多数是在研究公司治理时附带提及的。少数研究接管活动的学者主要集中在两个方面：一是讨论兼并收购对提升公司绩效所起的作用（龚玉池，2001）；二是讨论兼并收购对上市公司股价变动的影响（高见、陈歆玮，2000；冯根福、吴林江，2001），或是上述两种研究兼而有之（万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良，2000）。此外，还有少数学者开始从公司治理的角度出发研究接管市场所发挥的治理功能（裴武威，1999），并通过实证分析初步揭示了兼并收购对上市公司治理结构所产生的影响，但未能深入剖析接管市场在我国发生作用的机制和影响其治理功能的因素。因此，考察我国接管市场的治理功能方面的研究仍然是处于空白状态，本文研究这一问题的主要目的在于探索接管市场发挥治理功能的决定因素，并据此提出政策建议。
公司兼并收购的治理效果的统计分析
各种研究显示，在接管市场对上市公司发生治理作用的路径上有几个关键机制：一是并购方取得控股地位，二是新的控股股东改组董事会、更换高管人员，三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。围绕接管市场作用机制的关键点，参考国外研究的一般方法并结合国内上市公司的实际情况，我们选取了1997年至2001年5年间发生了第一大股东变更的392家上市公司作为研究样本。选取1997年以后的数据主要是由于在此之前几乎没有发生由于股权变动所带来的高管变动。由于董事会在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我国的上市公司中，董事长是董事会的核心人物，其人选的变动能够在很大程度上代表上市公司治理结构所发生的变化，因此我们主要关注这些发生并购的上市公司的董事长的变动情况。我们把董事长的变动情况分为三种：一是无变化，即原董事长继续担任原职；二是温和变化，即董事长发生了变更，但是董事会的变化比例小于50%；三是剧烈变化，即董事长发生了变更，而且董事会变化比例大于50%。
我们所选定的样本公司在并购当年所发生的高管变动如表1所示。
表1发生并购公司的高管变动情况
第一大股东高管无变化高管温和变化高管剧烈变化
发生变更的公司
1997473278
199874381620
199994661315
200091441732
200186541120
合计3922346495
表2则提示了1997年以来各年度发生第一大股东变更的公司在发生并购后的1～3年的业绩变化幅度。我们以经过行业调整后（注：行业调整即单个公司的净资产收益率减去行业平均的净资产收益率之后的值。）的净资产收益率的绝对变化量作为对经营状况变化程度的量度指标。
表2发生并购公司的经营状况统计
1年业绩变化比率2年业绩变化比率3年业绩变化比率
19970.88-5.56-22.89
19980.077.530.83
19991.700.886.29
2000-3.1417.86
2001-7.88
统计结果显示，在早期的上市公司并购中，高管变动的幅度较少，而经营业绩则呈现典型的短期效应，即发生并购当年业绩短暂提升，长期内则故态复萌；而在近期的上市公司并购中，高管变动增多，经营业绩的改善逐渐呈现长期化的特点。
上述统计结果及推论与我国上市公司并购活动在不同阶段的发展特点较为吻合。1997年上市公司所发生的并购，很大程度上是在“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保壳”的大手笔所形成的，其特点表现为国有股的转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合。这种非市场化的并购活动，并不是以改善上市公司治理结构为目的，而是以短期业绩的改善为目的，因此在并购以后呈现换汤不换药的特点，即主营业务可能完全改变，但是仍然保留原有的领导班子和高管人员。
1999年以后，随着《证券法》的出台以及证监会一系列打击虚假重组政策措施的出台，上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性并购，并购活动逐渐摆脱了地方政府或主管部门操纵下的资产置换游戏的色彩，民营企业的介入大大拓展了其市场化的内涵，一个直接的表现就是高管人员的变动幅度加大。
公司接管市场的治理效果分析
上文的统计分析表明，我国上市公司并购活动所带来的高管人员的变动，在一定程度上决定了并购活动改善上市公司经营绩效的有效性和持续性，不能有效更换高管人员的并购活动无法在长期内持续改善上市公司业绩。因此，高管人员的变换程度可以在一定程度上作为衡量公司接管市场所发挥的治理效果的指标。
在并购活动中，是什么因素决定高管人员的更换呢？下文我们采用多元回归的分析方法对作用于接管市场这一关键点的因素进行实证研究。
一、研究方法
1.样本数据的选取
样本来源于深沪两市的A股上市公司。选取条件为：1997年以来第一大股东发生变换；不属于金融行业；排除遭停牌处理或业绩极差并多年无实际经营活动的公司。最终满足这3个条件的有效样本共392家，数据处理通过“巨灵北斗星证券分析系统1.0”完成。
2.被解释变量发生并购的上市公司的高管人员的变化程度通过引入多元哑变量来表达，其中高管无变化定义为0，高管温和变化定义为1，高管剧烈变化定义为2。对高管这三种变化的定义与前文一致。判断高管的变化程度是以发生第一大股东变化年度的年报所披露的高管名单与前一年年报的披露情况相比较得到。
二、基本假设与回归方程
1.影响接管市场治理效果的因素假设
结合我国接管市场的特点，参考国外研究的基本思路，本文假设接管市场的治理效果受以下三类因素的影响。
公司的股权结构特征。这类因素我们共引入三个变量进行分析：
①发生并购以后，第一大股东和第二大股东持股比例的差别程度。这个变量我们简称为控股程度，控股程度＝（第一大股东持股比例－第二大股东持股比例）／第一大股东持股比例。如果第一大股东未能取得绝对控股地位，或是在控股程度方面未能拉开与第二大股东以及其他股东之间的差距，就有可能造成其入主上市公司以后无法完全按照自己的意愿改造原有的董事会和治理结构并实施自己的经营意图。在这种假设下，控股程度越低，接管市场的治理效果越弱。
②新入主控股股东的股权性质。这里我们引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1，其中国有股权包括国家股和国有法人股。在地方政府或国有主管部门的安排或撮合下所进行的兼并收购，其着眼点在于置入优质资产而不是替换高管人员，而国企高管人员职位的刚性很强，这些决定了并购后高管人员不会发生剧烈变化。在这种假设下，若新入主控股股东为国有股，则接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。
③第二大股东的股权性质。这里我们同样引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1。一种假设是若第二大股东是国有股东，其有可能利用其相对控股地位保持原有高管人员的职位刚性，从而在一定程度上限制了高管人员的变动幅度，对接管市场的治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东则治理效果较弱，反之则较强。另一种假设是若第二大股东为非国有股东，则其比国有股东具有更强的控股意识，有可能给新股东的改组行动形成更大的障碍，从而对治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东，则接管市场的治理效果较强，反之则较弱。
行业业绩
这里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny的有关结论在中国上市公司中的适用性。他们的研究结果表明，当全行业都发展不好时，公司接管市场将替代股东大会和董事会实现撤换管理人员的功能。因此我们引入行业平均的净资产收益率来衡量行业的发展。根据Morck、Sheleifer和Vishny的结论，假设当行业业绩较差时，公司的股东大会和董事会无法有效判断是否应该由公司高管人员来承担公司业绩变差的责任，此时接管市场将发挥作用。在这一假设下，行业业绩越差，高管被更换的程度越高。
公司特征
这里我们引入两个因素来进行分析：
①公司绩效。我们假设，业绩较差的公司被并购后，原有的高管人员将比较难以获得新控股股东的信任，从而被更换的可能性较大。在这种假设下，样本公司并购前的业绩越差，其高管被更换的可能性越高，接管市场的治理效果越显著。这里我们用两种方法来度量公司的绩效：第一，用样本公司在发生并购前一年经过行业调整后的净资产收益率作为度量绩效的会计指标。这一指标反映公司经营的短期盈利能力，对税收效应和资本结构的变化不敏感。第二，作为绩效度量的市场指标，利用上证指数和深证综合指数的加权平均计算经行业调整的股票超额收益率。股票的超额收益率等于股票的市场收益率减去指数的行业收益率。这个指标不受会计准则变更的影响，反映公司活动对赢利能力的长期影响。
②公司的无形资产含量。这里是想验证Morck、Sheleifer和Vishny的研究结论，他们发现那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。由于无形资产含量难以精确地计算得出，我们根据无形资产的基本定义，采用公司的股票市场价值（注：以公司发生并购前一年度最后20个交易日的平均股价进行计算。）减去其账面资产总额（注：以公司发生并购前一年度年报所披露的资产值计算。）的方法进行评估。（注：我们以无形资产在市场价值中所占比例进行衡量，即无形资产含量＝（股票市场价值－账面资产价值）／股票市场价值。）我们假设当公司拥有大量无形资产含量而发展低于行业水平时，新入主股东认为该企业的高管人员未能有效利用其无形资产，因此其并购意图就要求其更换高管人员。在这种假设下，样本公司无形资产含量越大，接管市场的治理效果越显著。
2.回归方程
回归议程如下：
附图
其中，Y表示样本公司高管人员的变化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股东的股权性质;X[,3]表示第二大股东的股权性质；X[,4]表示行业业绩；X[,5]表示公司绩效；X[,6]表示无形资产含量；ε[,i]表示随机误差项。
二、实证结果及分析
本文采用SPSS10.0统计软件对样本数据进行处理，表3为回归结果。
表3接管市场治理效果影响因素回归分析
附图
回归结果证实了我们所假设的影响接管市场治理效果的四种因素：与股权结构有关的两种因素、行业业绩以及公司绩效。
首先，并购后控股程度越高的公司，高管人员的变化程度越大，治理效果越显著。这表明，新入主控股股东是否能够获取足够的控股权，将直接影响其改组董事会的行动是否能够获得成功。
第二，新入主控股股东为国有股，则高管人员的变动较小，即接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。这表明如果兼并收购的主体是国有企业，则该并购很可能是地方政府或主管部门撮合下的非市场化行为，因而并购往往只带来资产或业务的置换甚至只是报表上的改观，而对高管人员的构成以及公司的整个治理结构影响不大。这种情况较多地出现在1999年以前的并购活动之中，是在我国特殊的市场环境下所出现的接管行为的一种异化。这种以挽救短期业绩为目的的行为，不能有效地重组公司的治理结构，因而这些公司的业绩改善往往不能持久。
第三，行业业绩与高管变动呈现负相关关系。这表明Morck、Sheleifer和Vishny在美国所做的有关实证研究的结论在中国的实际中得到了印证，即处于业绩较差行业中的公司，其股东大会无法判断公司业绩下滑是否由系统因素造成，因而无法及时有效地对董事会人选的更替做出选择，此时公司治理的内部机制在一定程度上失灵，而取而代之的是接管市场的治理机制。这一结果表明接管市场在我国业绩下滑行业上市公司的治理中发挥了一定的作用。
第四，在通过两个不同指标验证公司绩效与高管变动之间的关系时，我们发现经过行业调整后的净资产收益率与高管变动呈现显著的负相关关系，而股票超额收益率与高管变动之间无显著相关关系。前一结果显示，如果公司原来的经营业绩较差，原高管人员将难以获得新控股股东的信任，从而更可能被更换。即接管市场能够在一定程度上纠正我国绩差公司的治理结构，发挥一定的治理效果。而后一结果不显著可能是由于我国的股票市场未能满足有效市场假说的假设前提，因此超额收益率这一指标还不能作为衡量公司绩效的辅助指标。
此外，通过回归检验我们也发现，第二大股东的股权性质与高管变换之间没有显著关系，这表明决定高管人员变动的主要是第一大股东的股权性质和控股程度；公司的无形资产含量也与高管变动无关，这很可能是由于在目前我国股票市场弱有效的情况下，我们所采用的衡量无形资产含量的方法不能准确表达无形资产含量这一指标。
一点建议
研究结果表明，对我国接管市场发挥治理功能产生影响的首先是股权结构方面的因素，即实施并购方的股权性质及其最终取得的控股地位。并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为特征，而控股程度则决定了实现其并购意图的可能性。因此，要充分发挥接管市场的治理功能、改善其治理效果，就应该通过政策引导使并购主体多元化、并购行为市场化，彻底摈弃过去那种政府主导型的短期行为。具体可以从以下两个方面着手：一方面是进一步完善、细化兼并收购有关的法规，使兼并收购的操作更加规范和透明，促进接管市场在规范中发展壮大。2002年7月证监会了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）。这是第一个专门针对上市公司收购的法规蓝本，对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的充实作用。相信随着更多法规细则的出台，接管市场将随着兼并收购活动活跃程度的不断提升而得到更大的发展。
另一方面是通过政策的引导，有意识地引入包括民营企业和外资企业在内的多元化并购主体。在加入WTO的大背景下，把接管市场对内、对外的开放度循序渐进地提高是符合我国经济发展潮流的明智之举。自2001年11月证监会和外经贸部联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》以来，在不到一年的时间里，国家已经颁布了8个涉及外资并购的法律法规。这无疑为接管市场的多元化发展搭建了良好的平台，既有利于充分发挥接管市场的治理功能，又是解决国有股减持问题的可行方案。值得注意的是，在接管市场的建设过程中应始终坚持资本平等原则、保护股东原则以及同股同权原则，才能取得上述一箭双雕的效果。
【参考文献】
[1]Morck,R.,A.Sheleifer,andR.W.Vishny,"AlternativeMechanismsforCorporateControl",ms.,UniversityofAlberta,February1988.
[2]Weisbach,M.,"OutsideDirectorsandCEOTurnover",JournalofFinancialEconomics,1988,pp.431-460.
[3]裴武威：《接管市场对改善上市公司治理结构的意义》，载《经济体制改革》1999年第4期。
[4]冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实症研究》，载《经济研究》2001年第1期。
[5]万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良：《沪深股市公司重组绩效实证研究》，载《深圳证券交易所第三届会员研究成果评选》，中国金融出版社，2001年。
公司并购论文范文第2篇
论文摘要：近年来，跨国公司的在华并购呈现出战略化的态势。跨国公司在华并购战略得以成功实施既有我国政治经济体制改革和发展的客观必然性，也有我国企业和政府的主观错误导致的偶然性。为防范跨国公司在华并购的风险，我国企业应提高对跨国公司并购的认识，慎重选择合资/合作伙伴，在合资/合作时构建完善的学习机制，增强学习能力，并增强并购战略的管理能力。
自20世纪90年代末以来，跨国公司在我国的并购活动就日渐增多，从种种迹象来看，近年来跨国公司在华并购有着深远的国际背景，这一场并购活动是一种战略。把握跨国公司在华并购的战略本质，是理解跨国公司在华并购行为的重要基础。
一、跨国公司在华并购的战略本质
不同于以往的财务并购或买壳并购，近年来跨国公司在华并购的动机不是为了实现投机性的收益，而是旨在通过并购垄断世界商品与投资市场，抢占物质技术及人力资源，促使全球经营战略的成功实施。可以说，跨国公司的并购动机呈现出战略化的态势。以跨国公司新近对我国装备制造业企业进行的多例并购为例，虽然到目前为止，跨国公司仅是分别对一些骨干企业的并购，在国内各种力量的影响下，尚未能够实现整体的战略性、系统化的并购(即对国内不同地区、同一行业若干骨干企业的并购)，尚未构成对中国整个装备制造业的关键行业、主要领域的威胁。但并购有向系统化、高规格的战略并购方向发展的趋势，如美国卡特彼勒并购山工机械后，谋求并购厦工、潍柴动力、上柴等国内工程机械行业的骨干企业，就反映出这样的趋势。
二、跨国公司在华并购战略的全面解析
（一）并购行业的特征
近年来跨国公司在华并购主要集中以下三大领域：一是电力等能源生产和供应领域；二是钢铁、化工原料等基础材料工业领域；三是啤酒、软饮料、护肤品等消费品生产领域。这些行业都具有以下共性。（1）这些行业都是外商投资相对成熟的行业，并且外资在国内已经形成了一定生产规模和资本积累，如跨国并购热点行业之一的轮胎业，在最大的59家定点轮胎厂销售额中，合资企业已占1/3左右。多年的在华投资经历使跨国公司熟悉和掌握了这些行业的运作方式和国内外市场动态，增加了并购的成功性。（2）这些行业都是已经或正在取消限制且外资盼望已久的行业。“十五”期间，随着中国吸引外资产业政策的调整，外资加强了对第二产业、第三产业的投入。（3）并购的行业具有潜在规模大，增长潜力高的特征。近年来随着中国经济的不断增长，人们生活水平的逐渐上升，消费品等行业的潜在规模和增长潜力开始显现，从而带动能源和基础材料产业需求的迅速攀升，使得这些行业的生产能力难以满足市场需求。为了迅速占领市场，跨国公司纷纷采用并购的方式进入中国或者扩大投资。
（二）并购方式的特征
近年来跨国公司在华并购方式多样化，但持股比例以控股为主。总地来看，跨国公司在华的并购方式有以下三种：第一，重组控股式收购，即通过参与国内企业的重组，收购其50％以上的股权，以达到控制企业经营管理的目的。如2001年3月，我国轮胎行业龙头企业轮胎橡胶与世界上最大的轮胎生产企业米其林组建合资公司，米其林控股70％，合资公司斥资3.2亿美元反向收购轮胎橡胶核心业务和资产。第二，增资控股式收购，即在原有中外合资企业的基础上，由外商增资扩股，中方不参加增资，相应降低所持股份，从而使外商由参股变成控股。如1994年4月，大连电机厂与新加坡的威斯特电机公司合资组建威斯特(大连)电机有限公司。2004年4月，威斯特公司进一步并购了大连电机厂持有的中方全部股份。第三，股票认购式收购，即外商对那些同时上市发行A股和B股或H股的公司，通过协议收购不流通的法人股或大量增持B股或H股的方式，达到参股或控股的目的。如北京旅行车股份有限公司与日本五十铃汽车公司和伊藤忠商事株式会社签署了合作经营协议，五十铃、伊藤忠联合以协议购买方式，一次性购买北旅公司不上市流通的法人股4002万股，占北旅总股本的25％，成为北旅最大股东。
（三）被并购企业的特征
被并购企业一般在国内已有多年的发展的国有或国有控股企业，拥有知名度较高的品牌，健全的市场销售网络，较先进的技术，但是由于管理体制不完善，历史包袱重等原因已经陷入经营困境，企业被迫整体出售或转让部分优质资产，如：大连电机厂、佳木斯联合收割机厂、西北轴承、沈阳凿岩机械公司等企业都是行业的领导者或挑战者，但由于种种原因陷入了资金周转不灵，市场销量萎缩，经营难以为继的局面，为了盘活国有资产，解决部分职工就业，企业被迫整体出售或转让部分优质资产与跨国公司合资。或者是出于促进技术和管理进步的需要主动寻求外商投资。
（四）并购路线的特征
近年来，跨国公司在华并购的路线非常明显，它们往往先选择建立中外合资企业，进而外方控股，最后通过外资并购，转为外商独资企业。一些跨国公司甚至在建立合资企业时就谋求控股地位。比如：德国依纳公司并购西北轴承，最初成立合资企业富安捷铁路轴承(宁夏)有限公司时，德方取得了控股权。然后，在中外合资企业经营过程中，外方往往控制企业的营销渠道，实行“高进低出”的策略，转移利润，或者不愿投入新技术，与中方矛盾重重，造成事实上的企业亏损局面，迫使中方把股权转让给外方，外方并购中方股份，实现独资化的愿望。富安捷铁路轴承(宁夏)有限公司、威斯特(大连)电机有限公司、大连伯顿电机有限公司等合资企业，都是这样先后由外商并购中方的股份转变成了外商独资企业。
三、跨国公司在华并购战略得以成功实施的原因解析
跨国公司在华并购具有明显的战略性，但为什么跨国公司的在华并购战略能得以成功实施呢？这其中既有我国政治经济体制改革和发展的客观必然性，也有我国企业和政府的主观错误导致的偶然性。
（一）跨国公司在华并购战略成功得以实施的客观必然性
1．国有企业改革为跨国公司的在华并购战略提供了大量机会
国有企业改革对国外资金产生大量需求。我国现有国有企业近40万家，这些企业中的很多都需要改制或重组，在改制或重组过程中存在三方面的资金缺口：一是社保资金缺口；二是国有企业归还银行不良贷款的资金缺口，据统计，全国国有企业的债务有5万亿人民币；三是竞争性行业中国有资产出售的资金缺口。弥补这些资金缺口的方式无非是三种：国家财政，吸收内资和吸收外资，国家财政已不可能再为国有企业改革提供巨额资金，吸收内资因为国内非国有投资主体投资能力和投资意愿的缺乏而不可能大规模实施，这就为跨国公司并购我国国有企业提供了机会。
2．从合资/合作模式向独资模式转化是经济改革和发展的必然
合资/合作和独资是跨国公司国际化的两种进入模式。由于跨国公司初步进入东道国时对东道国的政策、文化、市场等环境的陌生，加之东道国政府的一些进入壁垒，使得独资的风险要高于合资/合作。但是，随着东道国环境的变迁引致的区位优势的增强，跨国公司通过学习获取经验的增加，以及跨国公司强化所有权优势战略动机的增强，合资/合作模式和独资模式的风险收益发生了逆转，从而使得独资逐渐取代合资/合作，取代的方式多种多样，并购就是最主要的一种。就我国来看，以下三方面原因逆转了跨国公司在华的合资/合作模式和独资模式风险收益，推动了跨国公司在华并购战略的成功实施。第一，多年来中国经济的飞速发展，使得中国在世界经济中的重要性日益凸显，世界上最大的潜在市场正在逐步走向成熟，中国市场在跨国公司全球战略中的地位日益凸显，从而增加了跨国公司采取独资模式的收益。第二，加入WTO后，中国一些行业逐渐开放，降低了跨国公司并购中国企业的进入壁垒，从而逆转了跨国公司合资和独资的风险收益对比。第三，跨国公司在中国经营一段时间后，逐渐了解了中国和中国市场，这些经验降低了独资的风险。（二）跨国公司在华并购战略成功得以实施的主观偶然性
1．我国企业合资/合作战略的失败
跨国公司从合资/合作，到控股，再到独资的战略路线得以成功的重要原因是我国企业合资/合作战略的失败。第一，我国企业对合资/合作的复杂性认识不足。合资/合作是一个涉及多种文化、多个企业、多种战略的复杂问题。要实现合资/合作的战略初衷，合资/合作双方不得不妥善处理诸如文化的冲突、收益的分配与处置、技术的学习与保护等问题。但我国企业对合资/合作的复杂性往往认识不够，更多地是注意到合资/合作带来的可能收益，忽视了合资/合作的风险，结果或者对经营中出现的一些冲突处理不佳，影响了合资/合作企业的正常经营，或者是对外方的机会主义行为准备不足，最后被迫参与并购。第二，合资/合作伙伴选择失当。我国企业选择合作伙伴时往往过分看重跨国公司的规模大小、技术和管理的先进程度，而忽视了外方的合资初衷，忽视了双方之间在文化的适合、能力和资源的互补以及在合资/合作企业中的地位等诸多问题。这使得一些跨国公司不仅以低廉的成本进入了中国市场，并且在合资/合作企业中占据主导地位，为其进一步并购我国企业提供了可乘之机。第三，合资/合作过程中学习机制失效。学习跨国公司的先进技术和管理经验是我国企业与跨国公司组建合资/合作企业的主要动因，但是我国企业在合资/合作过程中往往没有建立一套完善的学习机制。学习机制的失效导致我国企业合资/合作的结果是失去了市场，却没有学到技术和经验。
2．我国企业并购战略的失败
这表现在以下两方面：第一，参加跨国并购的目标模糊和谈判失策。我国一些企业在参加跨国并购时，仅有良好的愿望，却缺乏长远的战略目标和有效的谈判路线设计，急于重组资产，饥不择食，优质资产被跨国公司并购，劣质资产、债务、冗员包袱等却留给了中方的母公司。而优质资产与跨国公司合资时又没有把握较好的商业谈判条件和模式，又轻易放弃合资企业的控股权，公司母公司失去了核心竞争能力，失去了原有的技术、品牌和市场，未来企业的技术路线和技术研发都取决于跨国公司的战略安排。第二，对外国并购投资者选择失当。外国并购投资者的类型不同，决定着并购效果的不同。比如说：凯雷是典型的财务投资者，它具有较强的资本运作能力。这样的跨国财团凭借强大的资金实力，可以轻易调动巨额资金，控股、收购我国企业，然后对资产进行整合、包装，再拿到国外或国内的资本市场进行套现，赚取高额利润。我国企业引进这种投资者，虽然可以避免在技术、生产上被控制，暂时获得资金支持，却无法获得制造技术和生产、营销知识，无助于企业技术和管理水平提高，甚至丧失长远发展的基础。而我国很多企业在参与并购时，都没有认真评估和权衡引进不同的外商投资者所带来的利益和影响，盲目参加跨国并购，结果导致事与愿违。
四、中国企业应对跨国公司在华并购战略的对策
（一）提高对跨国公司并购战略的认识
第一，认清跨国公司在华并购的战略本质。跨国公司在华并购已不仅仅是获取市场，而是谋求行业垄断和全球供应链一体化。第二，全面认识合资／合作的风险，认识并购的利弊得失，提高风险防范意识。合资/合作和并购都具有双刃剑效应，在合资/合作与并购过程中要全面评估失去市场、品牌和核心技术的风险，并提高风险防范意识，从组织结构设计、专利保护等诸方面采取有效措施防范风险。第三，认识到保持企业品牌和核心技术对于企业持续发展的重要性。品牌和核心技术是企业核心竞争力的关键来源，失去品牌和核心技术必将降低企业与跨国公司竞争与合作的讨价还价能力，最终沦为拥有核心竞争力的跨国公司的配套供应厂商。
（二）慎重选择合资/合作伙伴
在选择外资合资伙伴时，我国企业要克服盲目心理，深入了解分析外方的战略意图，最终判断外资合资的目的仅仅是将合资并购当成进入中国市场初期的一个策略，以期绕开行业管制，还是为了与我国企业进行长期商业合作。如果外方是为了长期商业合作，那么，我国企业还要明确自己的切实需求，保持自己独有的资源和优势，从企业切实需求和双方优势互补的契合点，慎重选择合资/合作伙伴。
（三）在合资/合作时构建完善的学习机制，增强学习能力
在合资／合作过程中，我国企业要构建完善的学习机制，增强学习能力。第一，在合资前明确学习目标和计划；第二，建立正式的学习组织和制度，对各自母体企业与有关的资源能力的改进进行交流，尤其要重点强化对战略资源如核心技术、管理流程等的学习；第三，选派高素质人员担任中方管理骨干与技术骨干,提升学习中的吸收能力；第四，将激励制度、考核制度与学习联系起来，有效的激励机制有助于中方人员挖掘学习潜能,提升学习的主动性；第四，分阶段让渡股权与控制权以延长学习时间。知识的默会性使得我国企业在短期内难以完全学习到外方的技术和能力，因此，我国企业应尽可能拉长学习时间,占有或模仿外方的技术和能力,通过分阶段让渡股权换取技术资源，获取管理资源与市场资源。
（四）增强并购战略的管理能力
第一，增强制定合理并购战略的能力。在并购时，我国企业应有明确的并购目标和并购策略。作为骨干企业，要研究自身所处的市场地位，确认是否需要参加跨国并购；如果必须通过资产重组摆脱困境，是否必须由跨国公司并购；如果不得不寻找跨国公司并购，则要明确通过并购实现的目标，并制定并购谈判的具体方案，利用自身的资源，保持对合资企业的控制权，尤其是要明确企业对于技术路线的主导权；如果并购必须以放弃自主研发为前提，则要争取由跨国公司承担企业原有的债务和冗员安置问题。否则，参与并购的价值将大打折扣。第二，增强辨别合格并购投资者的能力。在合理估算企业自身发展瓶颈属于技术短缺型、资金短缺型，还是营销短缺型的基础上，仔细比较和计算产业投资者、财务投资者、商业投资者带给企业的资源和利益、企业让渡的条件和成本，选择不同类型的并购投资者。第三，增强并购中保护技术、品牌的能力。一方面，在并购前要正确认识与评估品牌资产价值，我国企业应聘请权威评估机构，采用先进的品牌价值评估体系来评估品牌资产，从而防止外资合资并购中本土品牌价值的流失；另一方面，在并购时，知名度和美誉度较高的品牌一定要保持较大的独立性，不要轻易被跨国公司控制，这是涉及品牌生死存亡的关键。
参考文献：
［1］李景龙.浅析WTO背景下的外资战略性并购［J］．中国外资，2005（5）.
［2］桑百川.被动的国退洋进还是主动的国际化［J］．经济导刊，2006（3）.
公司并购论文范文第3篇
论文关键词：成本，上市公司，并购效率
一、引言
从2008年美国华尔街席卷全球的金融危机，到世界各国救市政策的陆续出台，两年之中，我国的上市公司也经历了一场严格的洗牌。要想在危机中生存并取得长远发展，并购重组已成为很多上市公司的制胜法宝。然而成本影响了并购的效率。虽然世界各地的上市公司都普遍采用委托-形式，但因所有制结构不同，中国上市公司的成本与国外上市公司的成本存在体制性差异。在中国，国有企业与民营企业的成本的表现形式因治理结构不同而有区别，不同的成本造成了两类公司不同的控制权收益，因而对并购效率的影响程度必然存在差异。
二、理论背景与研究假说
（一）成本学说
在企业所有权和经营权分离的情况下，经理人追求自身利益的最大化，而非所有人的利益最大化，这样就产生了成本。Jensen和Mecking(1976)提出将股东分为内外两种类型成本管理论文，内部股东拥有外部股东所没有的对公司经营的决策权，由于股权分散造成外部股东的 搭便车 行为和内部人的 道德风险 问题将影响公司绩效。考虑到成本的存在，他们提出，通过提高内部人的持股比例会形成 利益协同效应(alignment effect) ，降低成本，并使内外部股东的利益趋于一致，提高公司绩效[1]。
（二）并购理论学说
企业并购指在市场经济下，两个以上的企业根据法律所规定的程序，通过签定合约的形式合并为一个企业的行为。一直以来，并购都被视为企业迅速扩大规模、实现战略目标的有力工具之一期刊网。并购战略自其诞生之初就开始受到理论界的高度关注，在过去的三四十年里，世界各国经济和金融学家对公司并购重组进行了多视角的研究，其核心问题之一就是并购的效率，即并购创造价值的能力。
（三）成本与并购效率
国有上市公司的成本主要表现为内部人控制下监督约束软化引起的人在职消费等管理费用的提高；而民营上市公司最常用的控股形式为金字塔式，绝对控股股东、家族成员利用其资金和信息优势，通过关联交易等形式掏空上市公司，转移资产，侵害小股东的利益，其成本突出表现为通过关联交易等形式转移资产、剥削少数股东形成的冲突[2]。成本的存在对并购活动产生负面影响，降低了整合效率。
由此提出以下假设:并购活动中的成本显著降低了并购效率，但国有上市公司和民营上市公司的表现形式因成本差异而不同。
三、研究过程
(一) 样本选择及数据来源
本文以2001－2008年间的深沪两市上市公司并购事件作为研究对象，在保证样本一致性、客观性和代表性的前提下，按简单随机抽样原则并结合以下标准进行抽样:
(1)以控制权为代表的控制权必须发生转移。
(2)同一公司连续发生的并购活动的时间间隔必须至少大于一年。
(3)剔除上市日至并购宣告日少于150个交易日的样本，以及利用市场模型法计算的参数( 系数)不显著的样本。
(4)剔除终极控制人性质不详、无偿划拨、目标公司净资产小于零、关联企业间股权转让及含B股或H股的样本。
最终得到的样本数量为915个，其中国企样本629个(包括盈利国企413个、亏损国企216个)、民企样本286个。本文所用到的市场交易数据、上市公司财务数据以及股权转让等数据均来自于WIND资讯数据库，部分数据来源于《中国统计年鉴》中的分省统计年鉴。
(二) 主要变量及变量定义
1、并购效率
以并购后目标公司最近的季报业绩为研究起点，并购后当年年报业绩为第二时点成本管理论文，并购后1年(年报)为第三时点，购后两年(年报)为第四时点 [3]，在考虑并购后效率时，选取的财务指标有以下2种:
(1)净资收益率(NROE):用以综合反应并购后所导致盈利能力的变化，它是上市公司最主要的财务指标，不会受到股权稀释对盈余指标一致性的影响；
(2)主营业务利润率(CROA):也主要反应并购后对企业盈利能力的影响，用这一指标可以在一定程度上避免净资产收益率被操纵作假的缺陷。
2、成本
国有上市公司存在所有者缺位及内部人控制问题，其成本的表现方式主要是由于缺乏监督约束机制而引起的人在职消费问题，表现为管理费用；对于民营企业来说，最常用的控股形式为金字塔式，这种控股结构下的成本已不是特权消费，而是剥削少数股东形成的冲突。作为企业的绝对控股股东，家族成员可以利用其资金和信息优势，通过关联交易，套用上市公司募集的资金，达到上市公司圈钱的目的，因而民营上市公司的成本更突出地表现为通过关联交易转移公司资产[4] 。对成本的所有变更及定义如表1所示。
表1 成本变量说明
变量
符号
定义
管理费用
M-costs
目标公司管理费用与销售收入的比值减去前一年目标公司管理费用与销售收入的比值
关联交易
Transaction
目标公司关联交易的金额与净资产的比值减去前一年目标公司关联交易的金额与净资产的比值
股权性质
公司并购论文范文第4篇
关键词：并购；累积超常收益；买入持有超常收益；交互效应
中图分类号：F267．6
文献标识码：A
文章编号：1002-2848-2006(03)-0031-09
一、引 言
近年来，随着我国资本市场的快速发展，并购作为上市公司资本营运的重要方式备受关注。在并购的相关研究中，并购公司(包括收购公司和目标公司)的股价表现是其中一项重要研究内容，研究的目的是从证券市场的角度来判断并购是否创造价值?或者是并购为哪一类公司创造了价值。对于并购是否创造价值的研究，不仅有利于企业的科学决策，同时，可以为确立立法与监管的基本价值取向提供重要的参考。近30年来，国际学术界对发达国家并购的研究已经取得了丰富的成果，就研究方法而言，主要集中在考察并购公司在短期内(1～3个月)和长期内(1～5年)的股价表现，研究结论也基本达成一致。而国内的相关研究则更多地集中在研究收购公司的短期股价表现和长期财务绩效这两个方面，研究结论尚存争议。
在并购的短期股价表现研究方面，Jensen和Ruback总结了1977～1983年13篇研究文献，得出的总结性结论是：目标公司股东在并购事件中获得显著正的超常收益(15％～30％)，而收购方股东则不能获得正的超常收益。Bruner总结了1971～2001年间130篇研究文献的结果，发现并购过程中，目标公司股东一般有10％到30％的超常收益，而收购公司却没能获得超常收益，并有负的倾向。国外的研究表明整体而言并购是创造价值的活动。国内的研究结论则不一致，陈信元，张田余研究发现股权转让、资产剥离、资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后降低，有的甚至降到比重组前还要低的水平，而市场对收购兼并类公司没有明显的反应。张新研究发现并购重组为目标公司创造了价值，而对收购公司却产生了负面影响，目标公司获得了29．05％的超常收益。李善民，陈玉罡研究发现并购能给收购公司带来显著的超常收益(约2％～4％)，而对目标公司没有显著影响。
在并购的长期股价表现研究方面，Loughran和Vijh以发生于1970～1989年的947起并购事件为样本，考察了公司股票在并购后5年内的股价表现，发现收购公司的买入持有超常收益(BHAR)与公司并购支付方式，及并购方式有关，现金支付方式在长期中具有显著正的超常收益，兼并(Merger)的财富损失达15．9％，而要约收购(Tender Offer)的BHAR达到43％。Gregory研究了1984～1992年发生于英国的452起并购事件，研究发现多元化并购在公告日后2年内平均累积超常收益显著为负，达到－11．33％，而同行业并购在相同时间内累积超常收益为－3．48％，两者差异显著。Agrawal和Jaffe总结了1974年到1998年间的22项收购公司长期绩效的研究文献，这些研究所选取的样本事件年度从1941年到1993年，长期绩效的研究时段从11个月到70个月不等，得出的总结性结论是：兼并的长期超常收益为负，而要约收购的长期超常收益非负(甚至为正)；现金作为支付方式的并购长期超常收益为正，股票作为支付方式的并购长期超常收益为负。Moeller等以1980～2001年发生的12023起并购事件为样本，研究发现并购引起的短期和长期(1～3年)股价表现与公司规模有密切的关系，小规模公司在并购中获得了财富的增加，而大公司却遭受了显著的财富损失，规模效应比影响财富变化的其它因素更为重要。
国内对收购公司长期股价表现的研究文献还较少，李增泉等以1998～2001间发生的兼并收购公司为研究样本，研究发现并购后1～2年内收购公司的CAR达到0．48％～-3．05％，CAR与并购动机密切相关，其中掏空性并购在1～2年内CAR达到-3．76％～-6．09％，支持性并购在并购后1～2年内CAR达到13．58％～8．70％。李善民，朱滔以1998～2003年间发生的兼并收购公司为研究样本，研究发现收购公司在并购后1～3年内的BHAR达到-3．58％～-9．84％，大多数收购公司股东均遭受了显著的财富损失。其它相关研究主要集中在考察收购公司的长期财务绩效。冯根福和吴林江研究了1994～1998年我国上市公司并购绩效，选取4个财务指标来综合评估并购绩效，发现整体上并购绩效有一个先升后降的过程，而且绩效因并购类型和考察时间段的不同而存在差异。李善民等研究了1998～2002年发生于上市公司之间的40起并购事件，采用16个财务指标来综合评价并购绩效，发现收购公司绩效逐年下降，而目标公司的绩效则有所上升。
鉴于国内研究尚未达成基本共识，以及之前的研究孤立地关注收购公司公告后短期的股价表现和长期的财务绩效或股价表现。本文着重在一个一致的框架内，同时考察收购公司的短期和长期的股价表现，研究并购是否创造价值的问题。
二、数据来源、样本选择与研究设计
(一)数据来源
并购事件样本来自国泰安信息技术有限公司开发的《中国上市公司兼并收购、资产重组数据库(CMAAR)2004》；公司财务指标数据来自《中国上市公司财务指标数据库(CCFRR)2003》和《中国上市公司财务年报数据库(CSMAR-F)2004》；公司股权结构数据来自《中国上市公司治理结构数据库(CCGR)2004》；股票率数据来自《中国股票市场交易数据库(CSMAR-T)2004》。
(二)并购事件界定与样本选取
本文界定的并购是指公司通过股权收购或资产收购获取目标方的财产权、控制权或直接吸收合并，实现公司快速发展的扩张行为。使用现金或股权作为支付方式获得其它公司股权或资产的公司是收购公司，出让股权或资产的公司是目标公司。行业分类细分到大类，即单字母加两位数编码，共74个行业。如果收购公司和目标公司所属行业大类相同则被界定为同行业并购，不同则被界定为混合并购。具体而言，以CMAAB提供的1998年1月～2002年12月间公告的所有上市公司并购事件为原始样本，并根据研究需要按照以下标准对样本事件进行了筛选：(1)事件公告类型为股权收购或资产收购；(2)
并购公告时间确切；(3)如果一家公司多次并购，则以三个月内的首次公告日作为事件日；(4)收购公司是上市公司；(5)收购公司不属于金融、保险业。
最终得到1415起并购事件为本文研究的有效样本事件。并购的年度分布见表1。可以看出我国上市公司并购整体上呈明显的上升趋势，2002年并购次数比1998年增长了115．9％。这些并购事件中，上市公司收购非上市公司的样本事件有1391起，占98．3％，同时表1表明，现金支付是我国上市公司并购最主要的支付手段，占全样本的93．4％。
(三)研究设计
1．短期事件研究法。一般认为，短期超常收益受所选择的基准收益的影响较小，本文使用市场调整法计算公司的超常收益。考察了收购公司在并购公告日前60个交易日到并购后60个交易日，共121个交易日内的股价表现。这个时段大致相当于公告前三个日历月和公告后三个日历月。假定Ri,t，Rm,t分别表示t日个股i的日收益率和市场收益率，P表示N只股票组成的等权投资组合，则累积超常收益(CAR)的计算公式如下：
2．长期事件研究法。长期的股价表现对于计算超常收益时采用的基准和使用的检测方法非常敏感。Barber和Lyon指出应当采用买人持有收益(BHAR)来衡量长期超常收益，BHAR衡量了购买公司股票并一直持有直到考察期结束，公司股票收益率超过市场组合或对应组合收益率的大小。计算BHAR时，本文借鉴Fama和French的思想，对公司的规模效应和权益账面～市值比效应进行了控制，计算了收购公司从并购公告当月开始到并购后36个月的BHAR。假定Rit表示公司i在t月的收益率，BHAR的计算公式如下：
其中T=0～36，t=1表示并购后一个月，依此类推。Rp,t表示对应组合的月收益率。
(2)对应组合P的构造及其月收益率计算
笔者采用交叉分组的方法来控制公司的规模效应和账面―市值比效应。首先，计算公司在k年的规模，从小到大排序，均分成5组，规模是k年6月公司的流通市值。其次，根据公司k－1年的数据，计算权益账面－市值比(BM=每股权益／年末收盘价)，同样从小到大排序，均分成5组。因此，每一年中，所有上市公司被交叉分成25组。然后，在每一年中，对25组公司分别计算每组的等权月收益率，该收益率就是该组合的等权月平均收益率Rp,t。公司在K年中所在组就是公司的对应组合，该组合的Rp,t就是公司对应组合的月收益率。
三、收购公司短期股价表现
上市公司并购通常都需要一段较长的时间，之前的学者发现，我国上市公司在并购公告前公司的股价已经对并购信息有所反应，因此，笔者分别计算了四个事件窗内收购公司的累积超常收益，即CAR(-60，-1)，CAR(-10，-1)，CAR(0，10)和CAR(0，60)。试图在一段相对较长的时间内较完整地考察收购公司短期内的股价变化。
(一)解释变量选择与定义
公司规模(LnTA)是并购前一年公司总资产的自然对数；Tobin’s Q(Q)根据Chung和Pruitt的方法调整计算，具体而言，收购公司并购前一年的Q=(流通股市值+非流通股市值+负债－短期资产)／总资产；其中非流通股市值=非流通股股数x每股净资产。公司年龄(AGE)，到并购当年公司成立年限(单位：年)的自然对数；长期财务杠杆(LT-FL)，衡量了公司的财务风险，是并购前一年的公司的长期负债／总资产；M&A SIZE表示并购规模，是收购资产或股权账面价值的自然对数；CONG_ID是混合并购虚拟变量，属于混合并购的事件样本取1，否则取0；HORIZON_ID是同行业并购虚拟变量；FST_ID是首次并购虚拟变量，首次公告的事件样本取1，否则取0。
此外，在我国须考虑到政府在并购过程中的重要作用，政府关联(Government－Linked)程度高的企业更容易从地方政府获得支持，因此，政府关联程度的高低会直接影响并购的成本与收益。本文中笔者用收购公司的国有股比例(SOE)与法人股比例(LPOE)之和来度量公司与政府的关联程度。
最后，考虑到并购事件分布在多个年度内，属于独立混合横截面数据，具有跨时期的特点，在回归分析中引入了年度虚拟变量(YEAR DUM)以消除时间的影响，同时由于不同年度发生并购的公司CAR和BHAR变异可能存在异方差问题，笔者采用GLS方法来估计回归方程。回归样本均按CAR或BHAR的均值±3倍标准差为标准对异常值进行了剔除。
(二)收购公司短期股价表现和分组检验结论
从图1和表2中可以看出，我国上市公司并购的累积超常收益主要是在并购公告前获得的，从并购前第60个交易日，公司股价就持续上升直到并购公告日当天，其中CAR(-60，-1)和CAR(-10，-1)分别达到4．6％和1．3％，均在1％的显著性水平下拒绝为零，在公告后的61个交易日，CAR仅为0．7％，说明并购信息主要在并购公告前到达市场。上述结论表明，对于一般投资者而言，在并购公告后再持有公司股票，已经几乎无利可图。
表2表明小规模的公司在事件窗内获得了更高的CAR，规模最小的25％的样本公司，在(-60，60)内获得了12．1％的CAR，而规模最大的25％的样本公司，在(-60，60)内仅获得了1．2％的CAR。这也在预料之中，小规模公司的股价更容易受到并购事件的影响，或者说小公司的股票更容易被炒作。
收购公司的Q与CAR存在一定的倒U型曲线关系，Q最低的25％的样本公司，在(-60，60)内获得了4．2％的CAR，第3组收购公司在(-60，60)内获得了7．8％的CAR，而Q最高的25％的公司CAR(-60，60)又有所降低，达到3．6％。但由于Q与公司的规模和政府关联之间都存在一定相关性，分组检验的结论不能够独立地反映偏相关信息。
在SOE+LPOE分组统计检验中，表2表明两类公司之间CAR差异并不大，CAR(-60，60)分别为5．1％和5．4％。
由于样本公司中有多家公司在1998～2002年间进行了多次并购，笔者考察了首次公告和非首次公告的收购公司的股价表现，首次公告的公司在(-60，60)内获得了8．3％的CAR，非首次公告公司在(-60，60)内获得了2．5％的CAR。可见，短期内市场对于多次并购的公司并不看好，这是因为多次并购公司被认为具有更强的机会主义色彩。
此外，混合并购公司在短期公告中获得了更高的累积超常收益，CAR(-60，60)为6．6％，而同行
业并购公司在(-60，60)内获得的CAR为4．8％。
(三)收购公司短期股价表现的回归分析结论
为了进一步分析短期市场表现的本质，笔者进行了回归分析，在回归分析中对年度等因素加以了控制。回归结果见表3。
由于短期内收购公司股价反应主要集中在并购之前的(-60，-1)个交易日内，因此以下的分析集中在CAR(-60，-1)的回归结果。表3表明，小规模的公司在短期内获得了更高的CAR。
LTFL的回归系数在三个方程中为负，即高负债的公司，或者说高财务风险的公司，CAR更低，因此，短期内市场更认可低财务风险公司的并购。
表3表明，Q与收购公司短期CAR存在U型曲线关系。但这是由于没有控制Q与SOE+LPOE之间的交互效应引起的。当考虑到Q与SOE+LPOE的交互效应后，我们发现，高Q对于CAR的负面影响明显降低，Q与SOE+LPOE之间存在显著的替代关系，即高Q与低政府关联，或者低Q与高政府关联的收购公司获得了更高的CAR。
笔者认为，对于管理能力好的企业，如果政府关联程度也很高，那么并购决策受到地方(政府)的支持也可能越大，因此，更可能受到自大或过于乐观估计的影响，并购可能最终导致公司绩效下降；相反，如果政府关联程度低，获得的支持较少，并购难度也更大一些，公司管理者会更加谨慎，因此并购绩效可能反而会较好。
M&A SIZE越大，收购公司获得的CAR越高。Faccio等对国外上市公司收购非上市公司和上市公司收购上市公司的对比研究表明，在收购非上市公司时，由于目标公司存在非流动性折价(Illiqui-dity Discount)，为了获得流动性，目标公司股东会乐意接受较低的收购价格，因此，会给收购公司股东短期内带来更高的超常收益。我国上市公司收购的目标公司主要是非上市公司(占全样本的98．3％)，而非上市公司资产或股权的定价通常以每股净资产作为参照标准，因此，存在相当程度的折价收购现象，因此笔者认为上述理论一定程度上解释了M&ASIZE与CAR之间显著的正相关关系。
综上所述，短期内，市场更偏爱小规模、低财务风险的收购公司。而政府关联(SOE+LPOE)与Q之间存在替代关系，高SOE+LPOE和低Q或者低SOE+LPOE和高Q组合的公司在短期有更出色的股价表现。但整体而言，收购公告的短期反应在经济上并不十分显著(CAR数值较低，仅为4．6％)，而且公司股价的上升主要在并购公告前。
四、收购公司长期股价表现
收购公司的短期股价表现主要反映了短期内市场对并购事件的预期，这些预期本身有可能是有偏的，但这些短期内可能存在的市场的有偏估计在长期内会得到较充分的调整，因此，收购公司的长期股价表现则更多地反映了收购公司在并购之后的实际经营绩效。
(一)收购公司长期股价表现的检验结论
表4和图2表明，整体而言收购公司股东在并购后3年内财富水平下降了1．2％(均值)。但收购公司的BHAR表出明显的偏态，这种情况下中位数更为可靠，3年时间内收购公司BHAR中位数达到－9．8％，即50％的上市公司在并购后3年时间内累计收益率比基准收益率低9．8％以上。中位数检验结论表明，所有时间段内的BHAR均为负，且在1％的显著性水平下拒绝为0。剔除极端值后的检验也表明，收购公司股东在1～3年内均遭受了显著的财富损失。BHAR均值不显著是由于少数公司获得了较高的BHAR引起的。因此，可以认为，长期来看上市公司并购并没能为股东创造价值。
(二)收购公司长期股价表现的回归分析结论
笔者对长期BHAR了与短期CAR相似的回归分析，且进一步控制了短期的CAR(-60，-1)，这是因为收购公司在短期内获得显著的超额收益，公司股价在长期内可能产生收益反转或者收益惯性现象。具体而言，分别用并购后两年和并购后三年内的买入持有超常收益(BHAR36和BHAR24)作为因变量对影响因素做了回归分析，见表5。
表5可以看出，在BHAR的两组回归方程中，CAR的回归系数均不显著，说明长期BHAR的下降并不是由短期超常收益导致的收益反转引起。更可能是由并购后公司实际经营绩效的下滑引起的。
小规模的公司和低财务风险的收购公司在长期中同样具有更出色的表现，获得了更高的BHAR。混合并购公司在长期中市场表现显著更差。
SOE+LPOE对公司长期BHAR具有正面的影响，可能是因为更高的政府关联导致收购公司获得了更多的支持。Q与SOE+LPOE在对BHAR的影响方面存在显著的替代关系，即高Q与低政府关联，或者低Q与高政府关联的公司都具有更好的长期市场绩效。而且在考虑互效应之后，Q与BHAR呈显著的正相关关系，因为在低政府关联的公司中，管理能力好(高Q)的公司可能更加理性的进行并购决策，并购之后公司绩效较好。相反，在管理能力好同时与政府关联密切的公司进行的并购，可能因为政府的原因，试图让这些好的上市公司兼并当地差的目标公司，解决差企业的生存问题，实际上却是差的公司拖累好的公司。因此，从这个意义上讲，政府可能更多地支持了无效率的并购。
综上所述，从收购公司的短期和长期股价表现来看，小规模的公司、低财务风险的收购公司获得了更高的CAR和BHAR，而Q与SOE+LPOE对收购公司超常收益影响的替代关系，在短期和长期内都是稳定的。
公司并购论文范文第5篇
关键词：自由现金流 并购 成本
一、引言
现代股份制企业的基本特征是所有权与经营权相分离，所有者(委托人)将其财产委托给经营者(人)管理，于是产生了委托一关系。委托人的目标是公司长期利润最大化，而人的目标往往是企业规模的扩大和产出水平的不断提高，以此来增加个人的控制权和利益，这就使委托一冲突成为必然，给企业带来了成本。“自由现金流假说”建立在成本理论的基础上，是Jensen首次提出来的：Jensen将“自由现金流”定义国“满足所有以相关的资金成本折现后净现值为正的项目所需要的资金后剩余的现金”该假说主要关注于当公司拥有大量自由现金流时，管理层和股东之间出现的冲突及其带来的成本问题。关于自由现金流假说的实证研究按集中于三方面：自由现金流成本的存在；负债的“控制假说”效应；自由现金流对并购绩效的影响。其中第三个方面的研究主要有两种情况：一是从并购方的角度进行研究；二是从目标公司的角度进行研究。本文将主要从第三个方面人手，以并购公司作为研究对象，验证该假说在我国是否成立。
二、研究设计
(一)研究假设 Jensen早在1986年就提出了自由现金流的成本理论，并认为，拥有大量自由现金流但却没有好的投资机会的公司，很可能会实施一些效率低下的并购活动，这种扩张行为会给企业带来不利的影响。因而本文假设这些公司并购后的经营业绩将会恶化。
假设1：拥有较少成长机会和较多自由现金流的公司。并购后的经营业绩将恶化
自由现金流假说认为处于不同成长时期的公司表现是不同的。那些已经步入成熟期、衰退期的企业，由于其没有好的投资机会，若拥有大量的自由现金流，则这些公司很可能会实施―些效率低下的并购活动。因而它们所拥有的自由现金流和并购前后的经营业绩变化负相关。但对于高成长公司，这种负相关关系并不成立。
假设2：拥有较少成长机会的公司，并购前后经营业绩的变化上其拥有的自由现金流负相关。但对于高成长公司。这种负相关关系并不成立
并购支付方式主要包括现金和证券两种融资。―般认为，不同的支付方式会对并购双方的股东收益产生影响，这主要表现在两个方面：―是信息不对称因素。Myers＆Majluf(1984)和Travlos(1987)都认为，当企业意识到价值被高估，管理层就会利用所拥有的私人信息发行股票为并购融资，所以股票价格并不能准确反映并购的信息，从长期看这会导致公司股价下降。二是信号因素。该理论表明，支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流情况。现金型并购表明，并购企业的现有资产可以产生较大的现金流，或者表明并购企业有能力充分利用目标企业所拥有的或由并购所形成的投资机会；相反，股票型并购则是―个不良信号。因此，从理论上讲，并购企业采用现金并购的超常收益通常要高于股票并购；而目标企业采用这两种类型的并购一绩效均为正值，但一般股票并购的收益要显著低于现金并购所获得的收益。基于以上分析，可以进行如下假设：
假设3：并购支付方式对并购绩效有显著影响
效率理论认为，并购，行业的相关性越高，则越能体现并购双方的协同作用，实现规模经济效应，降低生产一与经营成本；非相关并购的目的是为了降低经理人员自身风险，并不能使企业效率提高。从组织资本理论来看，行业相关程度高的并购更容易实现行业专属管理能力向目标企业的转移，从而提高并购绩效。集中度假说则认为，对拥有较少生产线的公司的估价比那些综合公司要高得多，显然若并购者有相关知识，则较易去经营新购买的资产。该假说暗示并购相关资产的公司比那些并购非相关资产的公司经营得好。基于以上分析，可以进行如下假设：
假设4：行业相关程度对并购绩效有显着影响
John＆Orek(1995)发现股价反直和公司规模相关。因而本文提出如下假设：
假设5：公司规模对并购绩效有显著影响
(二)变量定义基于研究假设，本文确定如下变量：(1)企业自由现金流指标的确定。本研究按照lang、stulz和Walkling(1991)观点将自由现金流定义为
。为了简便起见，本文将用FCF来代表自由现金流。应指出的是，由于数据收集原因，本文用所得税代替税收总额，用财务费用代替短期和长期负债的利息总额。(2)投资机会。管FCF系数对于高成长公司而言也出现过负数，但并不具有统计上的显著性，这些结果均符合自由现金流假说。本文采用主营业务增长率来衡量投资机会：G=(主营业务收入净额t-1。一主营业务收入净额t-2)主营业务收入净额1-l其中：t-1表示并购前一年。t-2表示并购前两年。(3)并购方式。本文以哑变量来表示并购支付方式，若有现金支付，则哑变量为1，反之为0。(4)并购行业的相关程度。本文以哑变量来表示并购行业的相关程度，若并购的资产和并购者原有资产属于相关行业，则哑变量为1，反之为0。(5)企业颊规模。反映企业规模的指数有很多，如主营业务收入、净资产和总资产，多数学者采用主营业务收入或总资产指标。本文采用总资产账面价值的自然对数作为公司规模的评价指标。(6)并购绩效。本文主要选择净资产收益率指标来衡量公司的并购绩效。
(三)样本选取 本文以2000年的并购活动进行研究，但由于并购绩效的释放需要一定的时间，因而将检验区间扩大为并购前一年到并购后第三年，将并购后每年的业绩和并购前一年的业绩进行比较，以检查变化大小。为了尽量使研究结果更客观，排除其他因素对并购绩效的影响，本文在选取样本时进行了较大幅度的剔除和筛选，主要有：同―公司在同一年度发生不同类型规模相仿的并购予以剔除，若不同类型并购规模相差很大，则以较大规模的为主；并购规模过小，对公司业绩影响甚微的予以剔除；公司在2000年内的会计指标没有出现波动幅度异常的现象；公司1999年至2003年的财务数据均可得到。经过这样一系列的剔除和筛选，最终得到68家样本公司。此外，由于自由现金流假说主要关注于有较少成长机会但同时拥有大量自由现金流的公司，因为这类公司最有可能出现成本问题。本文分别以样本公司FCF的中位数0.138和增长率的中位数0.126为标准，将样本公司分成了4组，即高FCF高G组、高FCF低G组、低FCF低G组和低FCF高G组，见(表1)。
(四)数据来源有关样本数据来源于《中国并购报告》(2001)，上市公司的财务数据均采集自金融街网站(省略)和证券之星网站(www．storkstar．eom)，分析过程均采用统计软件SPSS 11.5 forWindows完成。
三、实证结果分析
(一)并购前后业绩的成对差异检验分析本文按照前面的分
组原则将样本分为四组，然后进行成对差异检验(Paired-SamplesTTest)，结果见(表2)。从检验结果来看，净资产收益率的变化以高、低G为界，高FCF高G组并购后各年并没有发生显著变化。另一组低FCF高G公司并购后各年该比率比并购前均有所上升，尽管这种提高并不具有统计上的显著性。而两组低G公司的并购绩效很不理想，高FCF低G公司的Y2001-y1999,Y2002-Y1999,Y2003-Y1999分别为-0.050、．-0.05l、-0.059。一直处于下降趋势中，经过检验其相伴概率分别小于10％、1％、1％，说明高FCF低G公司并购后一年、并购后二年、并购后三年的业绩和并购前一年相比都显著变差，假设l得到了验证。另一组低FCF低G组和并购前一年相比，并购后各年该比率也都显著下降了。值得注意的是，相对于并购前一年，低FCF低G组并购后各年的平均降幅都大于相应的高FCF低G组。
(二)回归分析这―结论支持了自由现金流假说，但正如前面所分析的，存在其他一些影响并购绩效的因素，因而无法判断经营业绩的下滑是否是由于自由现金流引起的。因此，本文对支付方式、并购行业的相关程度、并购者的自由现金流以及并购者资产账面价值的自然对数加以控制，进行多元回归。
(1)低成长公司的回归分析结果。(表3)列示了低成长公司的回归分析结果。第一组的因变量为公司从1999年到2001年净资产收益率的变化。FCF的系数为-0.398。在5％的水平上显著。这意味着和并购前―年相比，低成长公司拥有的FCF对并购后的业绩有负影响。另―个具有显著影响的变量是行业相关性。系数为-0.301，在10％的水平上显著。F值是3.443，在5％的水平上显著，调整后R2为0.223。第二、三组分别列示了低成长公司从1999年到2002年、从1999年到2003年净资产收益率的变化作为因变量时的回归结果。唯一的显著变量是FCF,该变量系数分别是-0.441和-0.414，分别在1％和5％的水平上显著异于0。相应的F值分别是3.368和2.974，均在5％的水平上显著异于O，调整后R2分别为0.218和0.188。
(2)高成长公司的回归分析结果。(表4)列示了高成长公司的回归分析结果。因变量分别为高成长公司从1999年到200l、从1999年到2002年和从1999年到2003年净资产收益率的变化。第一组中通过显著性检验的唯一变量是总资产自然对数，系数为-0.429，在5％的水平上显著。这表明对高成长公司而言，规模较大的并购者并购后一年经营业绩下降幅度较大。第二组通过显著性检验的是行业相关性，系数为0.445．在5％的水平上显著。第三组中显著异于零的唯―变量是总资产自然对数，系数为0.428，在5％的水平上显著，因而与并购前一年相比，规模较大的并购者并购后三年经营业绩下降幅度较小。第三组中FCF的系数为正，第一组和第二组FCF的系数尽管均为负，但是均没有通过显著性检验。相应的F值分别为2.202、2.510和2.167，均在10％的水平上显著，调整后的R2分别为0.131、0.159和0.127。
(3)假设检验分析。通过上述分析，可以发现：第一，分组分析表明，高FCF低C公司并购后各年净资产收益率均显著下降了，假设1得到了证实。第二，对于拥有较少成长机会的公司，并购前后经营业绩的变化和其所拥有的自由现金流显著负相关，尽管自由现金流系数对于高成长公司而言也出现过负数，但并不具有统计上的显著性，假设2得到了证实。第三，并购支付方式对并购绩效的影响不显著，假设3没有得到证实。第四，行业相关性的系数有正有负，但只有个别年度通过了显著性检验，因而行业相关f生对并购绩效的影响具有不确定性。没有支持假设4。第五，规模因素有些年度具有显著正影响，有些年度又出现负影响。因而，仅从本文的研究来看，规模因素对并购绩效的影响具有不确定性。假设5没有得到证实。由此可见，对于那些拥有较少成长机会的公司，并购前后经营业绩的变化和其所拥有的FCF显著负相关，尽
四、结论和局限性
(一)研究结论正如本文前面所分析的，高自由现金流低成长公司存在严重的成本问题，因而这类公司应加强对自由现金流的管理B按照Jenscn的观点，这些公司应成为目标公司。当公司被并购成功时，可以抑制自由现金流被滥用；若并购不成功，公司也常常会被迫以各种方式释放手中的资源，股东的价值同样会得到补偿。
