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投资收益率论文范文第1篇
关键词：收益法，房地产估价，资本重获率
一、收益法及其原理
收益法是国际上公认的房地产估价基本方法之一。其适用条件要求是：评估对象使用时间较长且具有连续性，能在未来相当年内取得一定收益；评估对象的未来收益和评估对象的所有者所承担的风险能用货币来衡量。它与另外两种基本方法即市场比较法和成本法相比，收益法相对较难，但它却以其充分的理论依据在国外被广泛应用于收益性或有潜在收益性房地产的估价中，在实际操作中，收益法集中的难点是未来纯收益和资本化率的确定，特别是资本化率，对资本化率的确定准确与否,将极大地影响到采用该方法所得出评估结论的真实性和客观性,造成房地产估价师轻易不敢使用该方法,使其常被束之高阁。在估价中仅用市场法和成本法,长此已往,将不利于我国房地产估价事业的发展。
收益法是运用适当的资本化率,将预期的待估房地产末来各期(通常为年)的正常纯收益折算到估价时点上的现值,求其之和得出待估房地产价格的一种估价方法。论文参考网。收益法的理论依据基于预期原理,即未来收益权利的现在价值。它又分为直接还原法(direct capitalization approach)和折现分析法(yieldcapitalization approach)。直接还原法是将某一年的净经营收入除以还原利率(资本化率)或乘以一定的收益乘数来求解房地产价值的方法。折现分析法是将投资期内各年预期的收益以一定的折现率折算到估价时点上的现值之和得出估价房地产价值的方法。
二、传统资本化理论存在的问题
目前的房地产资本化主流理论认为,若待估房地产的未来纯收益、资本化率都已知,收益资本化法的基本原理可用下式表示：
对于前两种情况即①式和②式，收益法是一种现金流量折现的方法,必然隐含着几个假设：1）房地产投资者必须将房地产纯收益的一部分用于再投资。这与市场经济的自由投资原则是相悖的，因为原投资与再投资两个投资行为是相互独立的，没有必然的联系，投资者可以自由安排其投资。2）再投资收益率必须等于原投资的房地产收益资本化率（见资本重获率的分析部分）。在绝大多数情况下这也是不可能的，因为再投资不一定投资于房地产，即使投资于房地产，由于区域因素、房地产类型、房地产位置、物业的新旧程度等影响投资风险的因素的影响，再投资的房地产收益资本化率也不会与原投资的房地产收益资本化率相同甚至相近。3）所谓资本化率实际上是折现率。而折现率与实际资本化率无论在含义还是数值上都是不同的，因此，这种折现率若按资本化率确定，必然存在一定的偏差。既然传统资本化理论的这几个假设都是错误的，应用传统收益法进行房地产估价的准确性必然会受到影响。
三、问题的解决
由于投资购置有收益或有潜在收益房地产，是一种投资行为，而非消费行为，因此与其说是买房地产本身，还不如说是购买该收益性房地产的未来收益，这是收益法的理论基点。但这种收益对于房地产投资者来说却不仅仅是投资收益，还包括投资回收，因为任何投资者都可以将资金作为定期存款存入银行，每年取得利息，到期取回本金，进行投资与存入银行相比，区别仅仅在于后者基本无风险但利息率低，前者有风险但收益率高，高收益是对高风险的补偿，而投资却必须回收，否则投资者便宁愿将资金存入银行取得利息而不进行投资。所以任何投资者都需要在投资期限结束前收回全部投资，以便继续投资或存入银行。国外收益法的资本化率就是由资本收益率和资本重获率（Capitalization Rate）组成，前者体现投资的报酬，后者体现投资的回收，这种做法值得我们借鉴。下面我们看一下引入资本重获率后资本化率的计算方法。
四、资本收益率的确定
资本收益率是从房地产纯收益中提取作为资本收益的部分与房地产价格的比率，其数值的确定是求取资本化率的关键。传统资本化理论的资本化率实际是资本收益率，因此资本收益率可按传统收益法确定资本化率的方法加以确定，主要有以下四种方法：（1）市场提取法（2）安全利率加风险调整值法（3） 投资收益率排序插入法（4）投资复合收益率法。这四种方法的关键都是确定房地产投资的风险，在这里暂不论述。
五、资本重获率的分析
资本重获率是从房地产未来各年的纯收益中提取作为资本回收的部分与房地产价格的比率。要理解资本重获率的涵义从而正确的计算其数值，必须先讨论下面两个问题。
1）投资与风险：资金有两种获取收益的方法：一般投资和无风险投资。无风险投资是指将资金作为定期存款存入银行或购买国家债券，其收益是存款或债券利息，收益率较低，但基本没有投资风险，可获得稳定的收益并按期收回投资；一般投资是指无风险投资以外的投资即有风险投资，其平均收益率较高，但存在投资风险，收益率可能比无风险投资还要低，甚至不能收回投资。论文参考网。任何投资都要承担投资风险，投资收益是对投资所承担风险的回报，投资风险高则投资收益率高，投资风险低则投资收益率低。
2）投资与再投资：再投资是指将房地产纯收益的投资回收部分在全部投资收回之前进行有风险投资的行为。如前所述，原投资与再投资两个投资行为是相互独立的，原投资收益是对原投资所承担风险的回报，再投资收益是对再投资所承担风险的回报，两者都应归房地产投资者所有，而传统资本化理论实际将再投资收益归房地产出售者所有，这必然使计算的房地产价值增大（详见下面分析），影响估价的准确性。
下面看资本重获率的两种计算方法。
1、偿债基金法
由于上述原因，虽然实践中房地产投资者几乎总是将房地产纯收益的投资回收部分进行再投资，但在求取资本重获率时却不能按再投资计算。不进行再投资时房地产投资者必然将该资金存入银行或购买国家债券，于是，房地产收益年限结束时其未来各年的资本重获与该资本重获的存款或债券利息之和应等于房地产价值。论文参考网。即：
上式与传统资本化理论的房地产价格计算公式②完全相同。因为银行定期存款利息率或国家债券利息率肯定小于资本收益率，所以用传统资本化理论计算的房地产价格要高于其实际价值。
2、直线法
由前述讨论可知，用上式计算资本重获率时所得房地产价格要低于其实际价值。
参考文献：
1、艾建国、吴群主编:《不动产估价》,中国农业出版社2005年版。
2、张协奎主编:《房地产估价》,中国财政经济出版社2006年版。
3、俞明轩、丰雷编著：《房地产投资分析》，中国人民大学出版社2005年版。
投资收益率论文范文第2篇
关键词：发行方式；IPO；效率
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2008）011-0083-02
引言
IPO发行过程中，上市后的超额收益成为存在效率损失的关键。对于IPO这种超额收益的现象，学者们先后利用非对称信息、理论以及行为金融等理论作出了分析和解释。20世纪90年代以来，越来越多的研究人员开始关注发行机制对IPO效率的影响。本文结合理论观点的同时，对我国发行机制新一轮的市场化改革中IPO效率进行实证分析。
一、实证分析
（一）数据选择
本文选取2007年1月至2007年12月在上海证券交易所和深圳证券交易所新上市的107只股票[1]，除去信息不足等因素，获得有效数据为103只股票。样本公司的发行数据主要来源于中国证券网、中国上市公司资讯网新浪财经频道、东方财富网。样本公司的财务数据来源于通达信证券分析数据库。
（二）因变量选择
根据Baronh(1982)委托理论，承销商和发行人之间存在明显的信息不对称，使得承销商愿意通过抑价发行获取更多的收益。投机―泡沫理论认为，较低的中签率，会使许多失败的投资将股价过度抬高。
1.发行前一年净资产收益率(PRE-ROE)
假设发行前一年的净资产预期与新股初始收益率正相关。由于，发行前几年的平均净资产收益率代表了上市公司的盈利水平，投资者会根据公司未来盈利能力的预测，对公司作估价。选择用前一年净资产收益率作为代表，是根据自由现金流贴现模型（FCFF Model，Free Cash of Firm），较高的净资产收益率使投资者对公司的未来有着良好的预期。随着机构投资者的充裕和全流通时代的到来，价值投资成为主流，PRE－ROE与初始收益的关系是明显的正相关。
2.发行前一年的每股收益(EPS)
假设公司的每股收益（EPS）越高，初始溢价就越明显。它所反映的是上市发行公司的盈利水平，虽然它不能直接用来作为公司模型预测，但可以粗略的反映公司收益及股价走势。
发映一级市场新股发行的影响因素主要有：发行价、发行市盈率、发行规模、中签率。
3.发行价(P0)
假设发行价与初始收益率负相关。在我国的询价制下，股票的发行价为询价发行区间的最高价格，定价低的股票初始收益较大的可能性增加。定价较低的股票，比较容易炒作，首日上涨的空间较大，初始收益率增加。
4.发行市盈率(P/E)
假设市盈率（P/E）与初始收益率成反相关。市盈率是评判公司价值的重要指标，代表着市场对上市公司的认可程度。如果发行市盈率过高，会削减投资者的投资热情。所以，市盈率（P/E）对初始收益率有负的影响。
5.中签率（SR）
假设中签率（SR）与初始收益率成反相关。中签率（SR）较低的股票，说明受到投资者的短期追捧，只寻求短期超额收益率，容易受到控制，所能获得的超额收益率就很高；而中签率（SR）较高的股票，一般都受到投资者较大的关注，这些公司的经营状况、公司业绩良好，不容易受到控制，这类股票的首日涨幅有限，初始收益率普遍偏低。所以，选择中签率作为一个回归变量进行研究。
6.发行筹资额(size)
假设新股发行筹资额与初始收益率反向相关，筹资规模大的股票一般多为业绩良好的公司，这些公司的股票上市，由于发展平稳、信息披露完全，初始收益率不会太高，如果想人为炒作股票，获得短期收益，需要巨大的资金支持，因此获得较高的初始收益率的可能性不大。所以，选择发行筹资额作为一个回归变量进行研究。
（三）实证检验
1.计量模型
IPO效率，就是通过讨论一级市场与二级市场价格的拟合程度来确定效率的高低。本文通过对初始收益率的研究，来讨论IPO的效率。
假设检验如下：
H0：各组股票平均初始收益率相互之间的差异都为0。
H1：各组股票平均初始收益率相互之间的差异并不都为0。
根据假设，本文采用了多元线性回归模型，模型如下：
R=β0+β1PRE-ROE+β2EPS+β3P0+β3P/E＋β4SR＋ε
2.实证检验结果
R=209.0192-0.191618×PRE-ROE＋0.385270×P0＋0.967585×P/E-114.0802×SR＋ε
R2=0.189156 调整后的R2=0.156060,说明变量对初始收益的线性拟合度不明显。但至少有一个因素与变量的相关性较高，从实证结果可以看出，只有中签率与初始收益率的有一定的相关性，其他的因素的相关性不明显。中签率与初始收益负相关，检验结果与假设基本相符，说明中签率越高的股票的初始收益率越低。
3.实证结果的经济分析
（1）发行前一年资产收益率。通过对2007年数据的计量结果进行分析，发现发行前一年资产收益率与初始收益没有显著的相关性，没能证明假设的存在。一是因为选择2007年这一截面数据，数据量受到限制。二是，投资者的投机行为仍存在，市场的投资者数量和质量的提高，并没能使投资者更多的关注价值投资的概念，分析公司未来的盈利能力，进行长期持股的战略投资。而简单的追求初始收益率，存在很强的投机性。
（2）发行价格与初始收益有发行相关的关系。与初始收益率呈负相关关系，这与原假设一致。发行价格较低的股票，在二级市场的上升空间较大，更容易被炒作，从而可能造成初始收益率过高的问题。大部分股票的发行价格都有被低估的成分，我国的投资者的投资模式，主要也是以获得因买卖差价导致的短期收益。
（3）发行市盈率与初始收益率呈负相关关系，相关系数为-0.08712，显著性水平仅为0.3336，这与假设基本相符，但显著性水平很差。回归结果与预期结果一致，但发行市盈率与初始收益率相关性不明显。一是，我国已改为以新股发行摊薄后的市盈率水平来计算，政策上是有利于提高IPO发行效率的，但实证检验结果显示，没能有效的提高IPO发行的市场效率。可能是因为投资者并不关注市盈率作为对股票的解释力度，未能从公司价值这一重要指标出发，说明投资者的投机行为依然存在。二是，在我国的市场化改革最主要的标志就是对市盈率的控制程度，降低对市盈率的控制，市盈率由市场决定。但实证结果显示，这种表现也并不是很明显，说明改革后的市盈率，市场化程度并不高。
（4）中签率和发行规模存在自相关性，中签率与初始收益率负相关，相关系数为-0.4168，且相关性较为明显，显著性水平为0.0001。回归结果与假设相符，说明中签率与初始收益率明显的负相关。这是由于，发行规模较大的股票，容易受到投资者的关注，申购资金充分，中签率较高，投资者较多，上市首日的初始收益率就不会过高。这点符合经济学的供给与需求理论，当市场供给大于需求的时候，市场价格会逐步下跌。所以，大盘股的初始收益率较之于小盘股的初始收益率较低。
虽然我国的市场化进行了多年 ，但是IPO效率较低的现象依然存在。主要是由于承销商前期的定价方式并不合理，没能有效的调动投资者的积极性，收集足够的信息。投资者的投资行为在于获得买卖差价下的短期收益，不注重价值投资和企业的未来盈利能力，但也看到随着市场化的改革，市盈率、发行价格更能体现市场的需求。进一步完善发行体制，健全市场机制，降低投资者的投机行为，积极引导投资者进行价值投资。
二、本文研究结论
本文通过对2007年所有上市公司的发行状况进行实证研究，讨论在现有询价制下我国IPO的发行效率问题，采用规范研究与实证研究相结合的研究方法，对发行方式与IPO效率的关系从理论和实证两个方面进行了详细的分析和考察。
首先，论文对现有的理论进行分析和研究，试图通过国外理论的研究成果，找出我国IPO效率扭曲的理论依据。但由于我国的证券市场本身的效率较低、市场的资金充裕度不足等问题的存在，至使国外理论对IPO的抑价问题的研究成果，并不符合我国的实际情况。我国需要在制度上对发行方式进行改革。
其次，本文选取的是市场较为稳定的2007年的截面数据，考虑到截面数据在政策上存在一定的连续性。通过实证研究发现，我国虽然也采用询价发行方式，但IPO效率却很低，存在较高的初始收益率。
最后，通过信号理论筛选出财务变量和市场表现变量，分别是发行前一年的资产收益率PRE―ROE、每股净收益EPS、发行价格P0、市盈率P/E、发行规模、中签率，其中除了发行价格和中签率对初始收益率的相关性较为明显之外，其他变量的相关性很弱。说明，在我国的询价制下，投资者的投机性为明显，价值投资观念淡薄。市场化程度不高，询价发行的价格一般都为价格上限，与以往的网上定价发行有相似之处；发行规模有限，发现发行规模较大的公司的中签率较高，并且大盘股可以有效地抑制初始收益率过高的现象；没有制定有效的后市支持策略，不能对承销商做出约束；承销商和投资者间的信息不对称依旧很明显。
参考文献：
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[13] 杨德勇.金融效率论[M].北京:中国金融出版社,1999.
[14] 于增彪,梁文涛.股票发行定价体制与新上市A股初始投资收益[J].金融研究,2004,(8).
投资收益率论文范文第3篇
关键词：反向投资策略；适用性；实证分析
基金项目：中国证券业协会科研课题一般项目（SAC2008KT-YG04）
中图分类号：F832.51文献标识码：A
一、引言
在证券市场效率不高，投资者存在诸多的非理性心理和行为时，价格会系统性地偏离价值，出现高于或低于其合理区间的情况。基于投资者有限理性及卖空限制的假设和投资者的有限的信息加工利用能力，行为金融学提出反向投资策略，即寻求并确定由于投资者系统性的行为偏差和心理错误所引起的证券定价偏差，在大多数投资者认识到这些错误之前投资于这些证券，并随着大多数投资者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些证券。本文试图随机选取样本股票，运用反向投资策略检验模拟投资效果，以期给中小投资者策略建议。
二、反向投资策略原理
反向投资策略又称逆向投资策略，是指买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票的投资方法。其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信特征。
反向投资策略的提出最初是基于Debont和Thaler（1985，1957）对股市过度反应的实证研究。Debont和Thaler在选取样本（1926～1982）时发现，美国证券市场上，在测试前3～5年，持有比道琼斯指数表现差的股票组合收益小，而比道琼斯指数表现好的股票组合收益大，但是之后的3～5年内持有前者的收益明显超过了后者。我国学者王永宏等（2001）对国内股市反向投资策略进行了实证分析，他们的结论验证了国内股市反向投资策略的合理性。
在实践中，反向投资策略在长期投资中受到相当多机构投资者的青睐。以国内排名靠前的华夏大盘精选、交行增利、泰达荷银和合丰成长为例，通过公布的数据来看，在2007～2008年多次采用反向投资策略进行操作，都获得了良好的收益。
三、研究步骤和实证检验
（一）样本空间。样本数据选自沪市和深市100支A股股票，为了保证样本数据的随机性，本文样本股票选择沪市代码为600000～600067共50支股票；选择深市代码000001～000058共50支股票。数据选取2010年1月1日至2011年6月30日共18个月的股票交易数据，考虑到我国股市涨跌停板等重大制度的影响和数据的连贯性、可比性，对检验期内退市的股票进行了剔除。价格涨跌均按照股票的日均价计算。股票数据来自上海证券交易所网站（http：//省略），深圳证券交易所网站（http：//省略）和大智慧股票数据软件。
（二）研究步骤
1、将2010年1月1日至2011年6月30日这18个月时间分成三段，每段6个月。对于反向投资策略每6个月的前两个月作为排序期（用于排序，确定分组），后四个月作为检验期。
2、在每一个排序期内，计算个股的累计异常收益率，并进行排序，累计异常收益率较高的前15支股票作为赢家组合，较低的后15支股票作为输家组合。
3、反向投资策略采用排序期末卖出赢家组合、买入输家组合，检验期末买入赢家组合、卖出输家组合的投资方法。
4、在相应的检验期中，计算赢家组合和输家组合的累计异常收益率；计算组合的累计异常收益率，即两组合中股票的累计异常收益进行平均。
（三）指标的计算
1、期望收益率ERit。理论上股票期望收益率（正常收益率）有三种计算方法：一是市场调整法；二是市场模型法；三是CAPM法。市场调整法和市场模型法都是单因子CAPM法的变形，Fama（1998）建议用市场模型法来确定期望均衡收益率，而DeBondt和Thaler（1998）用的是市场调整法，将市场作为一个整体的变动外不再考虑其他风险调整因素，并且所有的股票都服从相同的调整。国内有些学者采用了CAPM法，但CAPM法受到诸多严格假设条件所制约，可能会在某种程度上影响着实证结果。
无论使用哪种模型，都不应该影响主要结论。对于一个系统风险较大，齐涨齐跌现象较频繁的证券市场，市场调整法更简练更贴近现实，并且由于很多研究都表明CAPM模型在中国股票市场难以成立（孙竹，2007）。
本文采用市场调整法计算期望收益率，套用新上证综指收益率作为期望收益率，即：
ERit=■RitXit（1）
其中，Rit是样本股票i在t期的收益率；Xit是股票i在t期的市值在整个市场中市值比重。
2、异常收益率ARit。股票的异常收益等于该股实际收益率（也称为对数收益率）减去期望收益率：
ARit=Rit-ERit（2）
Rit=lnPit-lnPi（t-1）（3）
其中，ARit为股票i在时间t的异常收益率；Rit为股票i在时间t的实际收益率；Pit表示t期第i种股票的价格，Pi（t-1）表示t-1期第i种股票的价格。
3、平均异常收益率ARRi。平均异常收益率是T个交易日每日异常收益率的平均值：
ARRi=■■ARit（4）
4、累计异常收益率CAARit。累积超常收益率是样本股票i在t1到t2时间段平均异常收益率的累加：
CAAR（t1，t2）＝■AARt（5）
5、t统计量检验
t＝■（6）
其中，*代表累计异常收益率；S（*）表示样本的标准差；n为样本数值。理论上，累计异常收益率应服从均值为0的正态分布，因此可以通过t统计量是否为0来检验是否有异常。如果统计结果不显著，则认为股价波动是一种随机事件，任何投资策略都不会产生异常收益；如果统计结果为显著，则认为投资行为不同会产生不同异常收益。
四、实证结果和分析
实证数据用SPSS13.5工具处理，结果如表1所示。（表1）表1总结了针对反向投资策略的主要结果。从中可以发现，反向投资策略在总体上体现出如下特点：
（一）反向投资策略效果理想。在三组数据中，赢家组合、输家组合和赢家-输家组合的累计收益率的t统计量都比较显著。在2010年组合的累积收益率显著存在；在第三组检验期，国内股市受到通货膨胀的影响，大部分股票出现了负收益，但是用反向投资策略进行投资亏损较少或出现正收益，说明该投资策略在我国股市尤其是牛皮市时适用性良好。
（二）反转策略的超常收益率较为可观。这与我国市场独特性有关。由于我国对发行新股票上市公司的资格审查较严等原因，国内有不少优秀公司没有直接在深沪两市挂牌，而是利用“壳资源”上市，即优质公司对经营不善甚至资不抵债的上市公司进行重组，借壳上市。这一举动使其股票基本面发生改变，导致股票二级市场定价随之发生剧烈变动。
五、启示
反向投资策略是典型的行为投资策略。一般来说，在典型的熊市即整个股票市场出现持续的衰退时，应该选择反向投资策略；在典型的牛市即整个股票市场出现持续的繁荣时，采用反向投资策略效果不太明显；在股票市场的表现不是很极端，即通常所说的牛皮市时，投资者选择反向投资策略也会获得比较理想的投资收益。
另外，对于我国股市而言，存在比较明显的过度反应，运用反向投资策略在理论上能获得比较客观的预期收益。但是，中小投资者总是晚于庄家使用投资策略，这就导致了跟庄行为中处于不利地位甚至亏损。因此，中小投资者使用与庄家相反的投资策略也是有效的方法。
（作者单位：河北政法职业学院）
主要参考文献：
[1]封文丽，刘晓磊.中国证券市场发展前沿问题研究[M].中国财政经济出版社，2010.5.
投资收益率论文范文第4篇
从证券交易所成立算起,我国A股市场已经走过了16年。在这些年中,无论是新股的上市发行,还是国家政策的调整,都在为中小投资者提供投资机会,但他们并没有从股票市场获得较大盈利。在我国A股市场中,信息分布不对称,信息的传递既需要成本,也有时滞和障碍,在这种情况下,中小投资者按照流行的投资模型进行投资,是不能够达到预期效果的,因此,要对不适合我国A股实际的投资理论与模型有所突破和创新。从股票市场发展至今,大部分投资者处于净亏损的状态,即使有小部分投资者获利,其收益率也低于市场平均利率,甚至低于银行储蓄存款利率。只有小部分机构投资者真正获得了较大的利润。 造成这种现象的原因有多种,从宏观角度看是由于我国股票市场的整体不发达,从微观角度,则是投资者自身缺乏完善的投资理论来指导,中小投资者只能借助于小道消息和一些错误的投资模式进行投资。本文将通过对价值投资理论研究,论述价值投资组合的理论方法及在我国现实环境下的应用策略,为机构及个人投资者运用价值投资方法提供一个合适的投资方法,适应当前及未来一定时期市场发展的价值投资组合方法和应用策略。 价值投资理论是1934年由格雷厄姆与多德合写的《证券投资》中首次提出的。后来,沃伦 巴非特,马里奥 加比利,格伦 格林伯格,罗伯特 H 海布伦等投资家按照价值投资理论在实践中都取得了丰厚的收益,从而使价值投资理论的影响大增。价值投资理论的产生源于对1929年经济危机的反思,其策略共同点是摒弃技术分析,按照股票的内在价值来确定其是否有投资价值。在有关研究中,学者对价值投资策略的分类并没有给出一个严格统一的定义。国内外学者主要将价值投资分为两种策略:价值型投资和成长型投资。价值型投资关注企业的现状和过去,以企业的财务报表为基础,寻找低市盈率,高股息,以公司的权益、负债等为指标。成长型投资策略是寻找未来有良好市场前景的公司,高的销售率和收益率,生产市场前景广阔的新产品。两种策略按情况可以单独运用或者同时使用。 一、价值股和成长股的界定 本文将两类股票的定义总结为:价值股是指那些过去市场表现较差,因此价值被低估的股票,所谓市场表现包括两个方面:一方面是指股票的买卖收益,另一方面是指股票对应一些会计指标的增长情况;成长股与之相反,是指过去市场表现表现较好,因此价值被高估的股票。笔者认为,在实证研究中划分价值股与成长股主要有三种标准: (一)股票过去价格表现 如De.Bondt和Thaler的研究,他们以股票过去3年或5年的累积超常收益率为标准将股票划分为赢家与输家,发现输家组合在组建期之后3年或5年的表现显著地优于赢家组合;CLR的研究也采用股票过去5年的累积超常收益率为标准。 (二)市场对股票未来表现的预期 这种预期往往以B/M,C/P及E/P①这些比率来代替,Graham和Dodd的研究提出价值策略优于市场表现,即投资于那些B/M,C/P及E/P较高或者过去价格表现较差的股票可获得超常收益,LSV的研究提出反向投资策略(ContrarianInvestment)可获得超常收益,反向投资策略就是指买进价值股和卖出成长股,其中划分价值股与成长股的指标是B/M、C/P、E/P以及销售额增长率;LSV的研究指出价值股在盈余报告公布时的市场反应要好于成长股,其中划分标准为B/M、C/P及销售额增长率;Fama与French的研究指出在全世界范围内价值股可以获得比成长股更高的收益,其中划分价值股与成长股的指标是B/M。 (三)股票对应会计指标的表现 如采用销售额或净利润的增长率,这种划分标准一般不单独使用,而是与前两者配合使用,如LSV的研究就是将销售收入增长率分别与B/M、C/P、E/P组成二维指标。 二、数据的处理与描述 (一)样本选取 本文研究中所采用的数据来自万德数据库,部分数据来自金融研究数据库。本文以2000年5月到2006年6月,上证180板块为研究对象。在数据处理方面采用以下几种方法: 1.前视偏差((Look-aheadBias)。一些研究假设投资者拥有某些基本信息,而实际上他们不可能获得这些信息。例如,一些文献假设投资者在一月份就掌握了公司的前一年度的盈余数字,而事实上在国内报表披露截止日为每年的四月份。为了避免 前视偏差 ,本文在计算B/M和E/P时采用5月份第一个交易日的收盘价除以公司上一年度的年报相应数据。 2.IPO(首次公开发行)收益偏差。在有关国内IPO的研究中发现股票首次发行的一段时间内存在比较大的超常收益,同时本文的研究中涉及比较两种组合在划分前后1年的收益是否存在反转现象;所以为了剔除IPO现象以及保持数据的完整性,本文在划分组合时选入两种组合的股票必须是上市1年以上的股票。针对上证180筛选出2000年5月份已经上市至少一年的股票81只。 3.财务困境偏差。在国内上市公司中,那些被ST或PT的公司往往承担比较高的经营风险和财务风险,同时这些股票往往成为市场的炒作对象,价格的波动比较大,为了避免这些因素对两种组合收益的影响,本文研究中剔除出这些被ST或PT的公司。 (二)组合的分组,构造和收益计算 1.计算单只股票的B/M值。用每股净资产除以股票价格,价格采用每年5月份第1个交易日的收盘价,每股净资产采用上一年度的净资产除以全部股本。 2.划分价值股组合和成长股组合。本文研究的对象为两种极端组合的收益情况,根据股票的B/M值从高到低排序,剔除出B/M值为负的股票,取出前20名加入价值股组合,取出最后20名加入成长股组合。本文研究的时间跨度为6年,每年有两个组合。 3.计算两种组合在分组后1年的平均累积超常收益率。本文的划分点为每年的5月初,所以1年指的是5月份至来年的4月份,采用月收益。本文在计算超常收益时采用市场调整超常收益(Market-ad-justedExcessReturn)方法。#p#分页标题#e# (三)价值投资组合和成长投资组合的描述性统计结果本文的研究主要以B/M值为分组标准,得出两个组合的描述性统计,以E/P值为划分标准的组合特 三、价值股组合和成长股组合的实证检验 (一)两种组合市场表现的差异性分析 过度反应假说 ②检验1.检验方法首先,本文采取De.Bondt和Thaler(1985-1987)提出的有关 过度反应假说 检验,对两种组合在分组前后的收益差异进行检验,即检验其是否存在反向修正的现象,以及两种组合的差异是否存在显著性的差异。根据De.Bondt和Thaler提出的有关 过度反应假说 检验,对于T 0,应用:(ACARv-ACARg) 0(1)本文采用式(1)来检验,为了检验在检验期的每个月价值股组合收益是否显著地优于成长股组合,本文对检验期1年中的每个月,对两种组合的收益差做t检验,t检验的计算过程如下: t=ACARv-ACARg2S2/N,(2)其中S2= Nn=1(CARv-ACARv)2+ Nn=1(CARg-ACARg)22(N-1)(3)2.实证检验本文将两种组合在检验期1年的平均累计超常收益率表示在两张图表中,如图1所示,价值股组合除了在分组后的第1个,第4个以及第9个月的平均累计超常收益率为负,在其它月份的收益均为正,且正的收益明显大于负的收益的绝对值,3个月持有期的收益为0.073%,1年持有期的平均收益为0.057%;与之相对的是,如图2所示,成长股组合在1年的检验期当中,平均累计超常收益均为负值,1年持有期的平均收益为-0.064%。从前文的论述我们知道B/M值代表市场投资者对股票的一种预期,B/M值较高代表投资者对这一类股票的未来收益预期较低,图1和图2表明实际收益和这种预期正好是相反的。 其次,根据De.Bond和Thaier提出的检验方法检验两种组合的收益差,从图1可以看出,从检验期的第3个月开始,两种组合的收益差别已经显著的大于零。价值股3个月的平均累积超常收益率为0.073%,而成长股3个月的累积超额收益率为-0.223%。如表4。以1年为持有期,两个组合的收益差为0.121%(t=1.075),这个检验结果与 过度反应假说 相符。 (二)两种组合的风险系数检验 1.检验方法 CAPM- 检验。 针对 风险改变假说 ③的观点,即组合收益差异归因于两种组合承担的风险不同,本文采用资本资产定价模型对两种组合进行测试,以检验两种组合在检验期的风险系数。本文检验组合在检验期间的风险系数,检验期间为6年,以月收益为回归变量,由于受到债券市场不发达的限制,本文的无风险收益率为固定收益证券的月无风险收益率,数据来自金融研究数据库()。式(4)和式(5)分别给出了价值股与成长股的检验模型,同时,在检验中构造一个新的套利组合,即买进价值股,卖出成长股,如式(6)所示,Jensen指数 J可以测试套利组合是否能获得超常收益。 Rv-Rm= v+ v(Rm-Rf)+εv(4) Rg-Rm= g+ g(Rm-Rf)+εg(5) RJ= J+ J(Rm-RJ)+εJ(6) 其中Rv表示价值股的收益,Rg表示成长股的收益,Rm表示市场收益,本文采用上证180指数的月收益,RJ表示套利组合的收益,Rf表示无风险收益,本文采用固定收益证券的月无风险收益率。 为截距项, 为风险系数,ε为扰动项。 2.检验结果 本文采用SPPS软件分别对上式进行一元回归检验 3.实证分析 以上的检验发现以B/M为划分标准时,价值股组合的市场表现确实优于成长股组合,两者的收益在1年的检验期内存在明显的差异,这种差异是否可归因为由于两个组合所承担的风险不同,检验结果如表5所示。在1年的检验期当中,两个组合的风险系数都显著的不为零,价值股组合的风险系数为0.025,成长股组合的风险系数为0.038,这表明价值股组合的风险小于成长股组合。价值股组合的超常收益为37.7%,与之相反,成长股组合的超常收益显著地为25.1%。一般来说,高风险对应高收益,低风险对应低收益,但从以上分析可以看出实证结果无法将价值股组合与成长股组合的收益差归因为两者所承担的风险不同。另外套利组合存在着超常收益4.23%,因此这一检验结果证明了价值股组合和成长股组合收益差与风险无关的结论。因此不支持 风险改变假说 。 四、结论 国外的大量实证研究表明价值股在中长期的市场表现强于成长股,本文的研究也再次印证了这个发现。在解释这个现象时存在较大的分歧,主要有两大学派的解释 过度反应假说 和 风险改变假说 。 本文采用B/M划分标准,研究价值股组合和成长股组合在1年检验期的表现,得出以下结论:首先,从两种组合的B/M统计可以看出,由于2000年 2004年期间,我国股票市场整体行情不好,导致在这4年中B/M值逐渐增大,而在2005年实行了股权分置改革后,股票市场行情有所改善,投资者对行情预期比较好。 其次,两种组合的基本面描中可以发现,在杠杆方面两者不存在太大的差距,这说明两种组合的风险相当;从规模和股本数来看,价值股组合明显好于成长股组合。盈利能力方面,成长股组合要优于价值股组合。 第三,两种组合在检验期的收益呈现出明显的反向修正模式,在检验期的第3个月,价值股组合的平均累计超常收益己经显著地优于成长股组合,以1年为持有期,两个组合的收益差为0.121%,虽然成长股组合的盈利能力强于价值股组合,这是由于投资者对于成长股组合存在过高预期,且进一步的检验结果与 过度反应假说 相符。 最后,本文应用资本资产定价模型对两种组合的风险系数进行测试,发现价值股组合承担的风险并不高于成长股组。因此本文认为在以资本资产定价模型检测的前提下,研究结果不支持 风险改变假说 。#p#分页标题#e# 最后构造的三种组合表明,在套利组合中,即卖出成长股组合,买入价值股组合后,不管该套利组合是在什么风险状态下都能获得超额收益。
投资收益率论文范文第5篇
投资者在进行投资决策时到底需要什么样的信息呢？“住处使用者需要且企业能够提供的信息主要包括以下五类：（1）财务和非财务数据；（2）企业管理人员对财务和非财务数据的分析；（3）前瞻性信息；（4）关于管理人员和股东的信息；（5）企业的背景信息”（汤云为、陆建桥，1997）而“人决策有用性的观点看，各类信息使用者最为关注的和最为相关的信息是一个企业创造未来有关现金流动能力的信息。”（李心合，1996）同时，“投资者最关心的是投资风险及其对期望收益的评价，财务报表信息的一个重要作用是帮助投资者评价证券风险。”（陈建根，1998）
可见，对投资者信息需求理论界观点不一。其实，以上三种信息类型只是从不同的角度进行论述，其关键点仍在于投资风险和期望收益的评估。同时，我们发现，一方面，理论界对会计信息类型的研究往往仅局限于财务会计领域，就会计论会计，而少有投资者本身行为即投资理论中找寻信息的根本，而且往往侧重于定性研究；另一方面，投资决策理论本身仅应用于指导个人投资，“引导决策者采取与模型更一致的生动，并根据最终结果修正所采用的决策模型，以达到更满意的效果。”（何永明、陈文斌，1998）或是联系财务中的公司投资决策，“企业集团把不同行业、不同产品的企业组合，股份公司对不相关公司的收购兼并，个别游资通过基金组合进行投资，这些都是投资组合理论的实际应用”（吴明礼，1998）。但是较少有人剖析投资理论在财务报告理论发展中的地位。本文拟从投资决策理论入手，通过对投资行的定量分析，来阐述这个问题。
一、投资决策理论分析
投资决策理论起源于马科维茨在1952年发表的论文《证券组合选择》。文中论述了如何在一定收益率下，取得最小的风险。该理论假定：投资者是理性的，即他选择的投资行为必须是产生最大期望效用的行为。投资者会规避风险，也就是说，对于给定的期望收益，理性的投资者希望获得最低的风险的可能风险。均值——方差假设，即投资者的效用函数为二次函数，效用依赖于均值和方差两个变量1，用公式表示为：
Ui(a)=fi(Xa,Sa2)
其中，a代表某一投资行为。例如a可能是无风险政府组合投资，也可能是公司股票投资，或者是证券组合投资；Ui(a)代表该投资行为的期望效用，由均值表示的X。为该行为的期望收益，由方差衡量的Sa2为该投资行为的风险。同时Ui(a)随着X的增加而增加，随着Sa2的增加而减少，因而我们假定，
Ui(a)=2Xa-σa2
不同投资者将会在期望收益和风险之间进行不同的权衡，例如，某更规避风险的投资者将选择-2σa2，而不是-σa2。
均值——方差效用假设对会计的重要性表现在，它使投资决策变得更加清晰——所有投资者，无论个人效用函数如何，都需要投资期望收益和风险的资料，而这些资料主要来自于财务报告。离开了该假设，就需要个别投资者效用函数的特定知识，以推断出不同的信息需求。
在此基础上，让我们用两个方案来阐述投资者如何进行决策及其在决策中所需的信息类型。
方案一：某甲拥有$2，000资金，决定全部用于购买A公司每股市价为$20的股票。首先，他的收益将取决于A公司长期的盈利能力。我们定义：
事件1：高盈利能力
事件2：低赢利能力
总收益=期末市价+期间股利
当A公司处于事件1下，下一期间股票将上升到每股$22；当处于事件2下，股票将下跌到每股$17。同时假设A公司每股派送$1的股利，那么，总收益计算如下：
事件1：$22×100股+$100=$2，300
事件2：$17×100股+$100=$1，800
现在，让我们考虑一下事件的概率。若以A公司过去的财务报表为基础，或以现行市价为依据分析得出先验概率，则事件1的概率P（H）为0.30，事件2的概率P（L）为0.70。但为了更客观地评估A公司未来的盈利能力，一般需要当期财务报表的公布以获取有关公司业绩的利好消息（Goodnews）和利空消息（Badnews），并重新修正计算后验概率。在当期，财务报告公布的是利好消息。联系先验、后验概率之间的桥梁即条件概率（又称为信息系统）。
表一信息系统
当期财务报告信息
GNBN
事件高（H）P（GN/H）=0.80P（BN/H）=0.20
低（L）P（GN/L）=0.10P（BN/L）=0.90
其中，0.80和0.90称为主对角线，0.10和0.20称为副对角线。
也就是说，基于对报告分析的广泛经验，甲认为，假如A公司确实处于高盈利能力的话，那么有80%的可能性当期的财务报告显示好消息（GN），20%的可能性显示利空消息（BN），同理可得表一中的第二行，再应用贝叶斯公式计算后验概率P（H/GN）=0.77，P（L/GN）=0.23。
知道了收益和事件概率后，不难计算出该投资方案的期望收益和投资方差（即风
险，）见表二。2
表二计算期望收益率和投资方差
（1）总收益：$2300
收益率：（2300-2000）/2000=0.15
概率：0.77
期望收益率：0.1155
投资方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025
（2）总收益：$1800
收益率：（1800-2000）/2000=-0.10
概率：0.23
期望收益率：-0.0230
投资方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085
期望收益率：X=0.0925投资方差：σa2=0.0110
因而，甲的效用函数Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740
方案二：甲将相同的资金分散购买A公司每股$20的股票60股和B公司每股$10的股票80股，即采用证券组合形式投资，每股期末支付$1股利。期末B公司股票上升到$10.50的概率为0.6750，下跌到$8.50的概率为0.3750，A公司同方案一。（在这里，为了简便起见，我们假定0.6750已经是计算过的后验概率）。
现在组合中存在四种可能的收益，两种市价同时上升或下降，一种上升而另一种下降。表三给出了四种收益值和可能概率。
表三总收益和各自的概率
总收益
AB股利概率
事件1：A高B高收益1，320+840+140=$2，3000.5942
事件2：A高B低1，320+680+140=$2，1400.1684
事件3：A低B高1，020+840+1410=$2，0000.0959
事件4：A低B低1，020+680+140=$1，8400.1225
1.0000
投资收益的计算无需赘述。现在主要考虑一下事件概率。在任何经济环境中，总存在许多共同影响所有股票收益的市场因素，例如利息率，外汇汇率等等，使得股票之间同时升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性减少。因而我们假定事件1的概率为0.5942，大于各自独立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同时也存在一些只影响个别公司的因素，例如公司管理水平高低等等，这些因素的存在导致了表三中的第二、三行，但由于市场因素的作用，事件二的概率0.1864，将小于各自独立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此类推。
证券组合的期望收益率和投资方差如下表所示：
表四计算期望收益率和投资方差
（1）总收益：$2300
收益率：（2000-2000）/2000=0.15
概率：0.5925
期望收益率：0.0893
投资方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020
（2）总收益：$2140
收益率：(2140-2000)/2000=0.07
概率：0.1864
期望收益率：0.0130
投资方差：(0.07-0.0925)2×0.1864=0.0001
（3）总收益：$2000
收益率：(2000-2000)/2000=0.00
概率：0.0959
期望收益率：0.0000
投资方差：(0.00-0.0925)2×0.0925-0.0008
（4）总收益：$1840
收益率：(1940-2000)/2000=-0.08
概率：0.125
期望收益率：-0.0098
投资方差：(-0.08-0.0925)2×0.1225=0.00036
期望收益率：Xa=0.0925投资方差：σa2=0.0065
从上表可知，方案二的期望效用Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785
此方案一投资单股时甲的期望效用（0.1740）高，因而甲将选择方案二投资证券组合。
由此可见，在期望收益率相同（0.0925）的情况下，投资者愿意接受风险更低的投资方案，即投资者能通过组合多样化来降低风险。如果无交易费用的话，购买股种越多，风险越小。因为，个别公司因素的实现往往会由于多种证券而相互抵消，从而使得市场因素成为影响组合风险的主要因素，这就是投资决策理论的精髓所在。
从投资者的决策行为中，我们发现，无论投资者个人对风险的态度如何，他都需要有助于评估证券期望收益和风险的信息。即会计信息从质和量上都应该保证能够提供有关风险和收益的信息，这就对财务报告目标和会计信息质量产生了深远影响。
二、对财务会计的启示
（一）对财务报告目标的影响
从前面的例子中，我们可以看出，投资者是根据当期财务报告信息来不断修正其对公司盈利能力的概率判断，从而选择满足最大期望效用的买和卖的决策行为，从这一意义上说，财务报告对决策者是有用的。这种观点已被世界各国职业会计界所广泛接受。例如美国财务会计准则委员会（FinancialAccountingStandardsBoard，简称FASB）的财务会计概念公告（StatementofFinancialAccountingConcepts，简称CFAC）第一号（SFAC1，1978）指出，“财务报告的首要目标是为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供作出理性投资、信贷及相似决策所需的有用信息”。在这里，FASB强调“理性”一词，这和投资决策理论的假设前提相一致，即那些选择最大期望效用的决策者，才被称为理性的。同时，此目标中认为，这些投资决策同时适用于现有和潜在的投资者，即财务报告不仅应提供有用的信息给公司内部现存的投资者，而且必须将信息公布于市场，因为潜在的投资者也是依靠当前财务报告的利好或利空消息对未来作出合理的预测，以决定是否购买。
如前所述，对投资者而言，有用的信息是指有关风险和期望收益的信息，也就是有助于估计未来投资回报的信息。这种观点体现在SFACI财务报告的第二个目标上，即“为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供有助于他们评估从股利或利息中取得的预期现金收入的金额、时间分布和不确定性的信息。”首先，从股利和利息中取得的现金收入是总收益的一部分（见表三）。其次，第二个目标指出，投资者需要评估预期收益的“金额、时间分布和不确定性”，虽然这里所用的术语不同，但同样被认为相关于未来收益的期望价值和风险。
（二）对会计信息质量的要求
如果说财务报告的目标主要解决的是信息的使用者及其所需要的信息范围，即从总体上规范了信息需求的数量，那么对信息质量的要求则是从质上提出了信息要满足使用者决策的标准，即信息必须具备某些可取的特征，使它能成为帮助投资者形成对自己回报预测有价值的产品。这种特征的关键在于相关性和可靠性。
根据SFAC2的定义，所谓相关的会计信息是指，能够通过帮助使用者预测过去、现在和未来事件的结果，或坚持或更正先前预期而在决策中起作用的信息。相关的信息必须同时具备及时性、预测价值和反馈价值。换句话说，当信息能帮助报告使用者预测事件（例如未来盈利能力）时，它是相关的。就我们在第一部分所谈及的投资决策理论而言，我们注意到，投资者的期望收益和风险主要取决于期末股价、期间股利以及概率判断。毫无疑问，这是面向未来的信息，即公司所提供的信息越接近未来，其预测的未来结果也越精确，这就引发了要求以公允市价代替历史成本的问题，因为后者在对投资者未来预期有更大的相关性。特别地，随着衍生金融工具的大量应用，投资者不确定因素的增多，风险变得更加难以度量，甚至某些金融机构已陷入财务危机，但以历史成本反映的财务报告仍显示“良好”或“健康”的报告净收益。（黄世忠，1997）这就误导了投资者对于未来盈利能力的概率判断。
然而，FASB虽然陆续了有关金融机构公允价值披露的准则（包括SFAS105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然坚持历史成本在预测未来收益中的重要地位。原因有二，一是在现实环境中，历史成本信息并非与决策毫不相关，只是相关度的问题。过去业绩和未来前景之间存在某种联系，这种联系可以通过表一中的信息系统形象地表达。该表提供了现有财务报告信息（GN或BN）和决定未来投资收益的未来导向事件（高盈利能力或低盈利能力）之间的概率关系。
二是历史成本更具可靠性。SFAC2认为，为了可靠，信息必须如实表述且具有可验证性并保持中立。当财务报告信息由于管理当局的误导而变得有偏倚时，必然造成投资者对未来预期的失误，则信息就不再誉为真实和可验证的，即缺乏可靠性。历史成本由于以过去的交易和事项为基础而更具可验证性，并减少管理当局人为因素的影响，因而更具可靠性。
让我们回到表一中，运用投资理论中的信息系统，能更准确地描述相关性和可靠性之间的关系。根据表一，不难看出，相关的信息系统的主对角线概率越高（0.80，0.90），意味着现有财务报告信息和公司未来经营状况之间的联系越紧密，越有利于甲对公司将来股价及分红的可能性作出合理判断，越和甲的决策息息相关。可靠的信息系统的主对角线也很高。准确性是可靠性的重要组成。可靠的财务报告有较高的准确度，即少波动，它使得预测相应的经营状况和收益的把握加大。对每一种事件而言，主对角线概率越大，波动越小。可见，相关性和可靠性对信息含量的有用性均必不可少。在理想状态下，可使主对角线等于1，即财务信息完全相关和可靠。而在实现中，往往需要在相关性和可靠性之间进行均衡。比如，对A公司而言，可以通过改变历史成本为公允价值计量其资本资产，结果导致相关性的提高和可靠性的降低，即主对角线概率增加，而副对角线概率的减少。这使得相关性和可靠性有时存在此消彼长的情形。如何合理处理好二者间的关系，达到相关和可靠的优化，向来是会计界的难点之一。这正是投资决策理论带给财务会计的启示。
参考文献：
①汤云为、陆建桥：《财务会计发展所面临的挑战与出路——国际动态和我们的思考》，《会计研究》1997年第1期。
②葛家澍主编：《中级财务会计》，辽宁人民出版社1997年。
③李心合：《论决策有用学派的理论与现实困境》，《当代财经》1996年第5期。
④陈建根：《证券市场环境下若干会计问题研究》，《当代财经》1998年第5期。
⑤何永明、陈文斌：《现资组合决策模型与风险偏好》，《投资研究》1998年第6期。
⑥吴明礼：《投资组合理论与我国财务实践》，《四川会计》1998年第2期。
⑦黄世忠，《公允价值会计：面向21世纪的计量模式》，《会计研究》1997年第12期。
⑧WilliamR.Scott:“FinancialAccountingTheory”,PrenticeHallIn.1997.
注释：
